跟谁学（GSX.N）：专注在线大班，精细化运营造就盈利能力（附PDF下载）

核心结论

在线教育市场分散，集中度提升空间大。2017年国内在线教育CR5仅为1.68%，大学在线培训CR5较高，为17.5%，由于低龄学生教育线上化发展速度较晚，我们认为学前和K12在线教育集中程度依然处于极低的水平。在线教育突破了教师产能瓶颈以及区域划分的限制，便于龙头进行业务扩张，同时该模式天然隔绝中小企业进入，我们认为K12在线辅导市场集中度未来将超过线下。

大班看获客成本，小班看师训实力。我们分别对在线双师大班和在线小班建立财务模型并对关键变量进行敏感性分析。大班模式下，转化率低于25%、获客成本高于650元/人、正价续班率低于60%、暑期引流人数小于70万将无法实现盈亏平衡。现实情况下，头部机构转化率、续班率、引流量均可达到临界值，未来将是获客成本的比拼，拥有流量成本优势或以高留存率摊平获客成本的企业有望胜出。小班模式运营难度相对较大，盈利能力对班均人数和教师薪酬非常敏感，需要较强的师训体系以较低的成本批量培养老师。

O2O—2B—2C，经营数据领先竞争对手。公司为教育O2O平台起家，积累了机构资源后转为2B业务，后踏准风口进行在线大班教学业务。我们认为2B 产品积累的技术优势以及流量基础、专注于在线大班教学的商业模式、精细化的运营，高标准的名师教研体系是公司上市以来营收利润高速增长，毛利率、销售费用率、用户增长速度等经营指标均好于竞争对手的关键所在。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年实现收入分别为60.74/104.78/163.11亿元，同比增长187%/72%/56%，实现归母净利润6.73/12.54/21.92亿元，同比增长197%/86%/75%,对应EPADS分别为2.71/5.04/8.81元,20/21/22年PE分别为109/58/33X。绝对估值法下目标价为54.13美元/股，对应2020PE为140X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、获客成本居高不下