猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十一：迈入亿元起步的养猪业门槛（附PDF下载）

养猪本就是一门重资产、重资源、重技术、重人力、高门槛、融合多个学科技术的复杂生意，非洲猪瘟的爆发使得行业门槛进一步提高，不具备人才、资金、技术体系的个体户或将难以在未来的竞争中与集团型企业抗衡，亿元起步的行业门槛将会颠覆人们对养猪的认识。站在行业重建的起点，本文复盘了非洲猪瘟的显性、隐性影响，对未来产业趋势提出了明确的趋势：“金猪十年”，以详实的篇幅阐述这门生意为何不容易，也提出了一些政策建议。当下节点，我们继续强烈推荐代表未来产业升级方向的工业化封闭式养猪龙头：牧原股份、新希望。

非洲猪瘟的影响：产业重建，转型升级，金猪十年作为世界第一养猪大国，我国生猪养殖环节传统养猪户占比高，生猪调运频次高、养殖密度高（全球的7倍），但规模化、现代化、封闭化程度、生物安全防范意识都很低，使得非洲猪瘟在我国爆发后快速蔓延且控制难度较大。并且，非瘟爆发后，业内尝试各种偏方、疫苗，卖假药发国难财的现象层出不穷，更进一步地暴露了整个行业的低效和无序。此外，由于核心群损失、三元回交效率大打折扣等原因，未来很长一段时间内，我国生猪生产效率都将面临较大幅度的下滑，将导致行业成本居高不下。

长期来看，成本最低、有助于全产业效率提升，并且能够保证消费者吃上放心肉的产业形态已经非常明确，就是必须走向“工业化封闭式、自繁自养自宰、集中饲养、就地屠宰、冷链运输”。工业化封闭式保障了防控的稳定性；自繁自养自宰保障了体系配套的稳定性；集中饲养解决了效率与管理的痛点；就地屠宰使得疫情风险得到就地控制，冷链运输更加保障食品安全。

目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正在形成产业方向，但囿于资本、母猪、土地等资源的匮乏，也缺少有能力在短期能迅速扩产的企业，因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利期将持续较长时间。其中，优势企业已经进入快速扩张的高速通道，并将引领整个产业链环节关系的大规模重构，典型代表即为牧原股份、新希望。

如何才能防控住？迈入亿元起步的行业门槛

从国外的经验和国内短暂的尝试来看，生物安全是最有效，也是长期成本最低、安全隐患最小的防控方法。目前，国内优势企业依靠生物安全战胜非瘟的案例越来越多，更是坚定了我国走生物安全路线的信心。

如何做好生物安全？这其中难度有多大？我们认为是一个由硬件到软件，由猪场到人员的全面升级过程，必须要足够的资本投入，并且头部效应明显，养猪业的优势产能已经迈入亿元起步的投资门槛。从国际防控经验以及结合国情来看，做好生物安全防疫需要同时具备五大条件：硬件投入、饲料保障系统、及时检测系统、资源调动能力以及人员管理。通过本文详细的阐述和具典型的负面例子，将更加理解防控的难度所在。

什么样的公司能在本轮危机中脱颖而出？

在第一轮疫情的冲击下，几乎所有公司都受到了不同程度的影响，但影响的程度和建立防控能力的速度却有着明显差别，我们认为产能相对大和分布区域相对广、资金实力、学习能力和管理水平、调动资源的能力等方面将在非常具体的层面影响企业的心理和实际动作，进而影响后续防疫和扩张成绩。而技术驱动型的董事长和高管团队作为灵魂人物发挥作用、高效的管理和执行力、公平而到位的结果激励这三点尤其决定了一个企业能否高效防好非洲猪瘟，并进入扩张的快车道。在此基础上，资本的支持能够到位，资源的储备足够提前，才能保障企业的扩张既有速度又有质量，层层苛刻的挑战最终筛选出来的强者毕竟是少数，而他们目前正全力抢占市场份额，所有后来者、外来者都将必须经历过相应的过程才能进步。在这个纯供给侧洗牌的巨大而古老的市场里，强者总是能在巨大的变化中把坏运气转化为机遇，再把机遇牢牢把握住并沉淀成实力，在过去三十年的每轮猪周期里无不如此，反反复复。

什么样的公司有望长期ROE领先于行业？

长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率，过去龙头企业ROE在25%-30%，普通养殖户只有10%左右。尽管供给主体在逐步变化，但平均生产成本并没有显著下降，行业的回报率就不会明显变化，且在育种、母猪、采购、资金、资源获取等多个方面，大企业相对于农户的优势并不一定会缩小，目前正显著地扩大。我们认为，未来十年，非洲猪瘟长期存在的基础上，防疫成本和死亡成本的抬高、企业成本显性化和人力成本的上升都是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，而对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管理水平）的企业来说，其在工业化、数字化和智能化的快速进步赛道上，成本下降速度更快，回报率有望不降反升。

投资建议：在这样的一个市场空间每年三万亿的低效率产业里，我们认为非常有机会诞生1家5000亿市值、1-2家3000亿市值的农业食品企业，建议长期关注与持有。具有较强长期成长逻辑的卓越养殖企业二季度即将放量增长，其迎来的或是长达多个季度的量价双升蜜月期，量增的可持续性、确定性和始终领先于行业的成本优势将是投资的主线条，一线龙头有望加倍复制其在2017年的独立行情走势，强烈推荐及早布局牧原股份、新希望，关注温氏股份等。

关于估值的思考：三方面体现金猪确定性，独立产业趋势叠加估值折价，低估机会弥足珍贵。

1、整体流动性：世界经济环境的不确定性显著增强，各国都采取降息等手段保障流动性充裕，这样的市场环境下，优质资产的潜在收益率已经是本轮下跌前的1.3-1.5倍，我们认为足以覆盖不确定性风险。并且，猪肉需求非常刚性，人们足不出门也要想方设法购买，与经济环境的关系并不明显；猪肉供给的恢复也非常缓慢，本质取决于行业转型升级的速度，目前来看各方面差距仍然很大，仅有10%的产能可以做到相对优秀。这样相对独立的产业趋势，充裕的流动性环境，港资逆势增持牧原、新希望，我们认为此时机会已经远大于风险

2、企业盈利：刚需+行业景气度向上，高盈利高持续性属于少数公司经营的阿尔法。从18年非洲猪瘟到现在，整个行业去产能60%，猪价超过30元/公斤已经半年以上，但复养的速度非常慢。2019Q4整个行业的母猪增长共8-9个百分点，但伴随着的是行业乱打疫苗、非洲猪瘟在北方地区反反复复爆发以及三元回交效率降低，实际产能恢复还要打个折扣。叠加新型冠状病毒的影响，整个行业在饲料运输、母猪运输和销售以及补栏上有了一个比较大的迟疑。工地复工对行业复产有一定的影响，复养的速度是越来越慢的，我们估计整个一季度复养的绝对值可能比去年四季度还要下一个台阶，1、2月的环比恢复速度再下台阶，不足2%。由此，乐观估计，今年8月以前，生猪供给可能都难以环比正增长，全年高价已是定局，悲观估计，或到2021年2月前供应仍然是非常紧张的。

另一方面，行业扩产资源是结构性分布的，散户在这个阶段没有资金、合适的场地、科学的方案，也没有信心完成复养，历史上多轮猪周期证明，即使没有非瘟的干扰下，行业恢复也需要3年，何况如今。而个别公司在出栏量上实现高速增长，未来三年的利润或节节攀升，本质就是他们的防疫、成本远优秀于行业整体，且短期无法复制。

3、估值：超级成长股的内涵，周期股的估值。以长期ROE-PB的角度来看明显低估，过去十年牧原ROE均值28%，股价运行的底部区间在PB4-6倍左右，未来十年非洲猪瘟反反复复长期存在的背景下，我们认为长期ROE有较大抬升空间，PB底部运行区间保守估计6-8倍，今年年底净资产600亿以上，按照当前的资本开支力度，不排除将达到800亿以上，对应当前市值空间非常可观。

以头均盈利能力的角度看，过去十年牧原头均利润350元/头，未来由于产业升级慢，学习速度非常有限，其自身的进步速度又处于快车道上：先是封闭式新场占比提高带动成本向10元/kg以下靠拢，再是智能化楼房养猪（聚落式肉食综合体）带动效率天花板的打开，向更低成本、更高全产业链效率进军，保守估计能带来200元/头的稳定利润，举个例子，白条在这轮周期里，最低价都有18元/kg，而生产成本就是生猪完全成本加1元/kg左右，更多环节可以产生效率差异，增大长期头均盈利能力。

以600-700元/头均利润预计，随着企业不断扩产，对应长期盈利水平会沿着150-300-500-700亿级别攀升，在成长阶段，给予PE估值20-30倍已经比较保守，预计今年3000亿已是底部区间；在成熟阶段，伴随着远期资本开支投入比例下降，自有现金流喷薄而出，分红比例大幅上升，均衡PE估值保守也有12倍，市值空间也非常可观。

风险提示：突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟，出栏量不达预期，国家调控猪价