房地产行业2020三季报综述：业绩回暖、杠杆下行、分化加剧-20201110-长城证券-17页（附PDF下载）

导读：

估值屡创历史新低，集中度小幅下降： 二级市场方面，三季度地产板块表现低迷，估值持续下行，截至 10 月 31 日， A 股地产板块 PE 及 PB 估值分别降至 8.3X 及 1.2X，均低于一年中枢，且相对 A 股折价幅度屡创历史新高。16 家一二线房企平均 PE 6.5X，平均 PB 降至 1.0X 以下，仅为 0.98X，显著低于板块整体， 其中首开、华侨城、蓝光、荣盛等 9 家 PB 估值低于1X。 销售方面， 前三季度，行业 TOP 5 公司及 TOP 50 公司销售额分别占行业销售额的 20.6%及 62.0%（全口径），行业集中度较上半年末小幅下降。分梯队来看，前三季度各梯队销售均保持正增长， TOP 31-50 房企销售增速领先， TOP 6-10 次之，相对而言二线房企增速依然相对较快。

盈利水平-业绩回暖，分化加剧： 前三季度板块整体营收较上年同期增长3.5%，增幅较去年同期大幅放缓 24 个百分点，但相比上半年扩大 1.4pct，略有回暖。细分来看，各梯队房企营收增速相比上半年均有改善，其中中小房企恢复最快，前三季度营收增幅为 8.0%，较上半年增幅扩大 6.5pct，可能与中小房企体量小弹性大有关；一线房企前三季度营收增幅为 3.7%，较上半年增幅扩大 0.4pct；二线房企增幅为 1.4%，其中泰禾同比下降超85%，若剔除泰禾二线增幅为 8.8%，较上半年末增幅扩大 1.0pct。 前三季度板块归母净利润整体亦呈回暖趋势，前三季度同比下降 9.9%，降幅较上半年收窄 2.3pct。各级公司间分化显著，前三季度一线房企归母净利润降幅仅为 0.9%，相比上半年收窄 2.4pct；二线房企同比降 20.0%，但剔除转亏的泰禾后同比降约 6%，降幅较上半年收窄约 5pct；中小房企净利润同比降 22.5%，降幅较上半年进一步扩大 5.3pct。 16 家一二线房企中业绩增速领先的为中南、阳光城等二线公司， 超 20%，除泰禾外，城建发展、首开、金融街等 7 家房企业绩同比下滑，一二线房企中分化同样加剧。

盈利能力-受利润率下行拖累行业 ROE 下滑，一线房企遥遥领先： 前三季度板块整体毛利率 32.2%，同比收窄 4.1pct， 且略低于 2018 年同期水平，相比上半年进一步回落 0.8pct，下降的主要原因是结算以地价较高的 17-18年项目为主。分类来看，中小房企毛利率领先，前三季度平均毛利率为37.1%， 同比下降 3.0pct，中小房企呈现较高的毛利率可能与其结算规模较小，受个别项目影响较大有关； 一线房企平均毛利率 32.5%， 同比下降4.1pct； 而二线房企或受高周转模式下规模扩张较快影响，盈利能力相对较弱，前三季度平均毛利率 29.5%， 同比下降 4.7pct。 三费率方面， 前三季度板块整体三费率 10.4%， 三费率稳中有降，其中销售费用率及管理费用率同比均有改善，而财务费用率由去年同期的 3.1%升至 3.4%，但相较上半年的 3.7%有所回落。分类来看，一线房企整体费用控制能力突出，前三季度三费率为 8.7%，由于融资成本较低、融资渠道多样，其财务费用率仅为 2.4%， 显著低于二线及中小房企；二线及中小房企前三季度平均三费率分别为 10.9%及 16.2%， 中小房企财务费用率高达 7.8%。 前三季度板块净利率 9.1%，延续了下行趋势。一线房企净利率水平最高，为 9.9%；二线及中小房企基本相当，分别为 8.1%及 8.3%，二线房企若剔除亏损的泰禾归母净利率 8.9%。一线房企尽管毛利率表现并不突出，但受益优秀的成本管控能力净利率表现明显领先。受净利率下滑拖累前三季度板块ROE 快速下滑至 7.74%， 同比下降 2.04pct。其中一线房企平均 ROE 同比下降 2.30pct 至 10.13%， 仍处于领先地位；二线房企平均 ROE 6.88%，剔除泰禾后平均 ROE 为 7.93%， 同比下降 1.61pct；而中小房企平均 ROE仅为 4.13%， 同比下降 1.40pct， ROE 分化非常明显。一二线房企中， ROE领先的主要为中南、金科、华夏幸福、蓝光等，以二线梯队高周转公司为主，而 ROA 金地遥遥领先，万科、保利紧随其后，均为一线房企。

负债水平-杠杆持续下降，短债比例大幅提升： 三季度末板块剔除预售款后（双向扣除）的资产负债率降低至 73.2%。 一二线房企负债率相对较高，剔除预收后分别为 72.0%及 75.9%，中小房企为 70.5%。净负债率方面，三季度末板块净负债率 95.35%，同比快速下降 10.49pct，较上半年末下降2.66pct，近两年板块净负债率持续下降。分级来看，受快速扩张战略的影响二线房企净负债率相对最高，三季度末为 134.67%，但相比去年同期及上半年末分别下降 9.43pct 及 4.94pct；一线房企净负债率最低，三季度末为 71.28%， 同比下降 13.39pct，与上半年末基本持平；而中小房企净负债率为 88.88%， 同比下降 3.26pct，较上半年末下降 4.59pct。具体来看， 16家一二线房企中满足净负债率 100%以下、剔除预收款项后的资产负债率70%以下的仅保利、华侨城及金地，万科净负债率不到 30%但剔除预收后的资产负债率 74.2%，略高于 70%的水平。从有息负债结构来看， 随着进入偿还高峰期，三季度末板块有息负债中短债比例由上年同期的 27.0%快速上升至 33.5%，基本与上半年末持平，一线、二线及中小房企短债比例全面上升，中小房企比例扩大 3.5pct 至 36.8%，比重最高，一线房企比例扩大 8.3pct 至 33.0%，二线房企扩大 6.1pct 至 32.8%，其中泰禾比重达到76.3%。三季度末板块现金短债比由去年同期的 1.22 快速降至 1.04，近几年现金短债比持续下降， 其中一线房企现金短债比为 1.29， 而二线及中小房企现金短债比均不到 1，分别为 0.87 及 0.85，二线房企中泰禾仅 0.05，若剔除泰禾二线房企现金短债比为 1.09。

维持推荐评级： 三季度地产板块业绩回暖，同比降幅相比上半年明显收窄，但各梯队间分化更为显著， 一二线房企中间也出现分化。此外板块盈利能力继续下降，毛利率及净利率水平持续下行，一线房企以优秀的成本管控能力 ROE 遥遥领先。负债率方面，在融资收紧背景下，板块杠杆率持续下行，但二线房企依然维持较高的水平。 随着开竣工规模的进一步提升我们预计行业全年业绩表现将进一步提升。考虑到板块估值及仓位处于历史低位，及政策面进一步收紧的必要性和空间在减小等因素，我们认为当前时点可以积极关注地产板块，维持板块“推荐”评级， 建议精选优质个股，1）龙头企业，万科保利， 2）二线优质标的（合规要求部分公司无法覆盖）。

风险提示： 疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、行业公司销售结算不及预期。

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