北京首都机场股份（00694）深度报告：利空出尽，拨云见日-20201117-浙商证券-34页（附PDF下载）

导读：

        报告导读

        2019 年，首都机场旅客吞吐量全国第一、全球第二，但是近 3 年股价、估值n持续下行，表现显著弱于行业趋势。本文通过探究该表现的深层原因，分析n现存影响，并观察到其基本面已经出现边际拐点。

        投资要点

        股价复盘：股价、估值双双走低，19年市值被白云机场赶超

        2018-2019年，上海机场、白云机场股价高走，分别上涨71.8%、20.9%，2019年市盈率达到30、36倍。而同期首都机场股价却下降32.5%；2019年市盈率仅10倍，与板块上升主驱动因素免税业务的强势表现不匹配。2019年，首都机场净利润24亿元，是白云机场的2.4倍；但在同年3月份，首都机场市值被白云机场超过。

        原因探究：业绩承压，关联交易降低利润弹性

        2019年，公司净利润24.2亿元/-16%，近三年公司股价、估值下行的主因为：1）航空收入大幅下滑，大兴机场分流带来悲观预期。受2018年底民航发展基金返还政策取消的影响，2019年首都机场航空性收入40.9亿元/-23%。2019年9月底，北京大兴机场正式投入运营，19-21冬春航季为转场过渡期，期间首都机场无新增时刻，业务量下滑导致预期收入降低、盈利承压。2）特许经营收入高速增长，但母公司通过关联交易降低利润弹性。首都机场2018年起免税扣点率由30%左右大幅提升至44.5%，免税收入由17年的15亿大幅提升至19年的36亿。但首都机场免税收入自15年起被关联公司分成，15-17年分成比例为22%，记作“委托管理费”；18-20年更是引入了超额分成机制，新增免税收入的60%被关联公司拿走。19年该费用扣税后约占净利润的4成，关联交易降低利润弹性，压制估值。

        供需分析：大兴机场分流对国际航线影响有限

        北京机场覆盖京津冀鲁常住人口约2.1亿人，潜在需求规模足够大。2019年，北京机场旅客吞吐量占京津冀机场群的68%。首都机场腹地经济发达，有利于汇聚区域需求，强劲支撑业务量增长。

        大兴机场分流对国际航线负面影响有限。首都机场国际航班主要由主基地航空公司国航承运，约占整体国际航班的5成，转场大兴机场的航司主要是东航、南航等，国际旅客比例低。且未来，在国际/地区航线运力投放和运营、国际航权资源配置指标体系中，主基地航司国航具有较大优势，将对首都机场国际枢纽地位形成强有力支撑。随着部分原来在首都机场国际航班占比低的航司转场，未来首都机场的国际旅客比例有望进一步提升。

        展望：免税被抽成比例下调，王府井或将进驻经营释放利润弹性

        民航局文件多次提及要促进首都机场国际旅客占比提高，航网结构优化将提高收入质量。1）航空收入：1次国际/地区航班的航空性收入约为1次国内航班的2.5倍。2）非航收入：非航收入增速与国际旅客等高消费能力旅客占比相关性高。2019年，北京机场免税销售额85.9亿元/+16%；据北京日报，王府井正在首都机场推动机场免税店落地，未来或将对首都机场的免税业务带来增量。11月3日，首都机场公告新三年期（2021-2023）国际零售委托管理交易条款，将增量部分的60%取消，免税业务利润率有望提升。同时，我们认为广告、餐饮、国内零售业务新合同亦有望与免税合同保持一致变动。

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