敏华控股（01999）：功能沙发龙头，领跑赛道，潜力仍大-20201116-国元香港-23页（附PDF下载）

导读：

        投资要点

        全球功能沙发龙头，领导赛道:

        行业地位领先：公司作为行业龙头，2019年在全球功能沙发生产商中销量排名第一，在国内赛道中芝华仕沙发市占率达50.1%，其他对手均没有超过6%，遥遥领先对手。另，在ROE和净利率的水平上也处于行业最佳。先发优势明显：我们认为制作传统沙发的对手们将主要资源投入到功能沙发赛道的可能性目前仍不高，且整体竞争力目前无法和公司相比，因为每家公司都有自己的基因，实际擅长的领域是相对狭窄的。因此，我们认为公司的优势稳固。

        掌握核心技术，大幅降低成本，建立供应链优势：

        公司近年来在核心部件-电机和铁架，实现自产自贡，成本比十年前下降一倍多。电机自主化：以往外购一个电机价格约为200-300欧元（人民币近两千元），现在自贡一个电机的价格为80元人民币，比之前的价格下降约90%以上。铁架自主化：铁架亦自给自足，拥有300多项专利，将原先外购（由于产品规格多样化）带来的高成本大大压缩，且铁架目前也外售，赚取利润。

        行业渗透率仍有很大空间：

        对标美国仍在初期：2019年美国功能沙发渗透率41.5%，国内14%的水平仍处初级阶段。内销仍有空间：国内每年约2000万套房的装修需求，敏华2020财年内销约50万套沙发，渗透率小于3%，公司预期未来达到10%。沙发占公司收入67%，内销占沙发收入的57%，则沙发内销占比公司38%左右。远期来看，若内销可以实现覆盖率3%到10%的增长，业绩仍有较大空间。

        首次覆盖给予买入评级,目标价15.08港元：

        功能沙发行业渗透率低，仍有潜力。公司技术领先，产品价格带拓宽，与传统沙发价差缩小，竞争力提升。同时，内销占比持续提升，估值从制造企业切换到零售企业，空间打开。对应FY2021/ 2022/ 2023年EPS分别为0.44/0.50/0.61港元，给予公司2022财年30倍目标PE，对应目标价为15.08港元，较现价有22.6%的涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。

具体报告内容如下：

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