绿的谐波（688017）：突出重围的机器人核心零部件国产龙头-20201126-东吴证券-46页（附PDF下载）

导读：

绿的谐波(688017)

国内机器人核心零部件谐波减速器规模生产0突破，盈利能力持续向好

公司主营谐波减速器业务，号称世界第二、中国第一。其率先实现0突破并非偶然：1）子公司恒加金属突破了柔轮加工精度及寿命的技术难点，解决了核心零部件生产受制约的问题；2）恒加金属优质零部件加工工艺提高客户粘性，助力绿的向国内外主流厂商渗透减速器业务；3）研发团队始于恒加金属，具有机械设计、材料、加工等多方面人才基础，并依此研发出P/N/Y型齿结构，提升其谐波减速器的精度和刚度，竞争力凸显。

2017-2019年公司营收分别为1.8/2.2/1.9亿元，归母净利润为0.49/0.65/0.58亿，虽下游景气度下滑，但其营收相对稳定，长期趋势不改。2017-2019年毛利率分别为47.1%/48.8%/49.4%，明显优于行业，持续向好。

机器人提供巨大基础市场，数控机床提供增量市场

三大类机器人市场发展为谐波减速器提供巨大基础市场。①工业机器人：下游需求持续+国产化率提升；②协作机器人：资本环境好，技术起点与海外相近，国产协作机器人有望弯道超车；③SCARA机器人：下游3C行业更新换代需求旺盛。综合来看，2020-2022年国内谐波减速器市场规模将达26/30/36亿元，CAGR=17%。

随数控机床操作精度要求提升，谐波减速器有望取代行星减速器，需求快速释放。据我们测算，2020-2022年国内数控机床用谐波减速器市场规模至少达14.3/16.3/18.6亿元，CAGR=14%。

短、中、长期分段看绿的谐波，下一个潜力龙头有望崛起

1）短期估值对标国内机器人核心零部件供应商埃斯顿。绿的和埃斯顿均为机器人领域稀缺零部件国内生产龙头，国产替代逻辑相似，可比性较强。参考埃斯顿2020年估值164倍，我们给与绿的160-180倍估值，预计绿的2020年净利润可达0.87亿，对应市值区间139-157亿。

2）中期成长路径对标国际机器人核心零部件供应商哈默纳科。对标哈默2014-2017年市场快速渗透期，收入从13亿元增长至32亿元，利润从2.5亿元增长到4.8亿元，我们判断2023年开始，伴随着绿的谐波产能扩大6倍，客户拓展顺利进行，公司也将进入业绩爆发期，届时收入利润将会迎来大幅度增长。

3）长期市场空间对标通用设备核心零部件供应商恒立液压。参考2016-2018年，完成国产替代后的恒立收入从14亿元增长到了42亿元，利润从0.7亿元增长到8.4亿元，油缸国内市占率超50%。我们看好5年后绿的谐波凭借性价比优势以及产品性能优势，打入四大家族供应链，成为全球机器人四大家族的二供。实现客户重大突破后，我们假设绿的谐波全球市占率25%，预计绿的谐波营收为12亿元，利润4.8亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.87/1.22/1.72亿元，当前市值对应PE分别为143/101/72倍。看好公司后续的新业务拓展，业绩有望超预期，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游行业发展不及预期；行业竞争加剧；新产品拓展不及预期。

具体报告内容如下：

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