稳健医疗（300888）深度研究报告：医用敷料行业：深度溯源探前路，疫情催化焕生机-20201123-华创证券-33页（附PDF下载）

导读：

行业溯源：千年演化趋于成熟，分化&升级双线推进。作为医疗器械的细分，医用敷料主要指伤口覆盖物，多为一次性耗材，低值高消耗属性明显。经千年的发展演化，医敷的材料由自然物到简单加工的棉纱布进而到功能性敷料持续进阶，并形成产业链分工和地域分化。行业上游原材料为主要生产成本，具有大宗商品属性，供应渠道通畅，生产制造端对设备、技术依赖性不高，行业进入壁垒较低竞争激烈，规模化生产成为主要竞争力；中游生产商、品牌商形成地域分化，产业链持续转移，代工生产商多集中于发展中国家，大型跨国品牌商多位于发达国家；下游主要为各级医疗机构、药店诊所，偏刚性需求属性下行业整体稳中有增。未来产业链有望持续向人力成本更低的东南亚转移，以自有品牌发力高端敷料打破进口垄断或为国内代工企业开辟新的成长路径。

市场分化：国际占位高端，国内前景向好。1）国际市场：占位高端，规模稳增。国际市场发展相对成熟，刚需属性下行业全球规模相对稳定，同时行业内部产品升级趋势明显，发达国家新型敷料占比已达80%，跨国巨头凭借技术、人才优势占据高端敷料市场主要份额；2）国内市场：多重利好，前景可期。国内市场起步晚容量大，增速高于国际水平。近年来，国内医疗体系持续完善，老龄化、消费升级、居民卫生健康意识强化等趋势明显，医用敷料渗透率、人均医疗支出、入院人数及手术次数有望持续提升，多重因素利好下行业有望保持快速增长态势。市场格局方面，外销市场企业多以代工为主，规模化生产和客户资源成为核心竞争力；内销市场格局分散，传统敷料以国产为主，头部企业发力内销市场快速增长。3）疫情催化：生活习惯改变和储备计划下的持续性增量可期。疫情提高居民防护意识，国家层面亦提出储备计划，虽然疫苗研发成功，口罩仍可能转变为常态化必备临时防护用品，预计可带来持续性增量。

稳健医疗：医疗业务焕发生机，双轮驱动山长水阔。奥美医疗、稳健医疗、振德医疗相对领先，长期占位医用敷料市场前三名，发展路径和特点各有所长，短期疫情下三家企业充分配合均有大幅提升。奥美医疗为医用敷料外销业务龙头，自动化、规模化生产优势凸显；振德医疗：内生+外延实现医用敷料业务资产及业务整合，发力内销有望快速增长；稳健医疗常年位列医用敷料行业出口前三，率先完成医用敷料全产业链布局，先发优势、技术优势、规模优势、客户资源优势凸显。同时公司持续丰富产品线，产品体系优化升级，且近年来持续优化客户结构，以自有品牌发力内销市场，布局高端敷料，疫情期间受益颇多，品牌力提升明显，未来医用敷料业务有望实现进口替代保持快速增长态势，盈利优势有望维持。同时，稳健医疗复合赛道具有协同、壁垒性优势，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开，中长期健康消费业务线上有望持续放量，线下拓店空间和店效提升空间较大。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为37.38、18.06、20.54亿元，EPS分别为8.76、4.23、4.82元/股，对应当前股价PE分别为14、29、26倍，考虑到疫情催化下的长期向好趋势、医疗背书的高盈利和高成长空间，维持目标价184.34元/股和21倍估值，维持“强推”评级。

风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。

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