2021年固收策略：保持耐心，顺势而为-20201130-中银国际-25页（附PDF下载）

导读：

基本面：弹性复苏后，不是简单回归。 出口拉动的动力源多元化，防疫物资、纺织服装、机电设备并非同一逻辑，其中存在超越疫情的内生动能，并非简单的供需错位和订单转移。考虑到海外刺激政策在 2021 年很难推出，我们对 2021 年出口韧性保持乐观。这也意味着，中国经济将不会简单的回到疫情前的轨道，而是回到一种相对“陌生”的非典型复苏模式，更类似与 2008 年之前的世界：中国生产、美国消费、出口拉动、人民币稳中有升的世界。

政策面：正常化的目标与节奏。 ① “量”的视角：平滑杠杆率，社融和名义GDP 增速趋同，一方面平稳杠杆率， 另一方面 M2 和社融部分正常化； ②“价”的层面，通过与一个没有疫情发生的平行时空对比，当前有更强的经济，却有更低的政策利率，政策有进一步通过“隐性加息”的方式，完成正常化的空间； ③通胀因素难以扰动货币政策，从需求、供给和技术层面分析， 2021 年的 PPI 抬升但不“过热”， 因此货币政策收紧概率较小。

投资策略： 保持耐心，顺势而为。 ①利率债： 基本面和政策面均向正常回归，决定了利率整体震荡为主，节奏上“先难后易”，但需警惕逆风期的长度超预期； ②信用债：系统性信用风险概率不大，但是事件冲击下信用整体分化，局部集中，低利差下票息策略难度加大， 建议或提前布局，或挖掘错杀； ③可转债：全面牛市难期，但股市和转债均有结构性机会，均衡配置下，自上而下关注低估值和顺周期板块，与自下而上的挖掘高景气行业相结合。

风险提示： 海外疫情风险、 政策出现较大的超预期变化。

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