2021年信用债年度投资策略：信用重塑，行稳致远-20201130-海通证券-24页（附PDF下载）

导读：

        投资要点：

        市场速递：信用风波下利差走阔。1）违约冲击市场信仰，信用债市场整体调整。受违约风波影响，市场收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。2）债市一级融资前松后弱，近期市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多。今年1-11月信用债净融资额超过3.1万亿，同比增加1.82万亿。但近期市场调整下净融资缩减明显，年末到期压力下11月净融资额自2018年9月以来首次转负。11月10日-24日共有81只债券取消或推迟发行，涉及规模684.5亿元。取消发行主体大多为地方国企，债券多为弱资质的产业债和城投债，增加了整体的再融资风险。

        信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清。1）盈利持续修复，杠杆有所走高。疫情冲击下一季度A股盈利大幅下行，二三季度持续修复，20Q3单季归母净利润同比增速由20Q2的-0.78%回升至32.0%。6月末上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底以及去年同期略有走高，三季度企业杠杆率整体改善。2）临近年末，风险频发。截至11月24日，20年1-11月新增违约主体共26家，低于去年同期，但新增违约国企债券存量远高于去年。近期信用债市场风险频发，波及到同省、临省、同行业主体债券，机构风险偏好下降，入库标准收紧，进一步加剧信用分层，一定时间内造成质押券标准提升、融资变难，产品赎回压力增加。后期监管出手、金融委定调，随着一系列积极信号的出现，市场情绪有所缓和，中长期看，国企信仰已经削弱，势必会对信用债市场产生长远影响。

        地产债：立标杆控债务，主体分化拉大。1）上半年房地产行业“吸金”能力显著。今年房地产销售额增速快速回升，并带动房企累计到位资金增速回升转正，前10个月到位开发资金累计同比回升至5.5%。2）各融资渠道已然收紧。贷款余额增速同比继续下滑，三季度已下滑至12.8%；境内债融资转低迷，连续三个月为负；境外债融资有所修复，10月单月净融资额突破30亿美元。3）房地产融资监管增加企业端抓手。债务增速的分档控制影响面较广，发债主体中大概有4成落入红档和橙档，但实质影响可能没那么大，一是还未全行业执行，或以试点先行，二是具体指标还待明确，不少房企表内表外仍有调整空间。4）行业逻辑转变，主体分化进一步拉大。行业整体承压，低资质主体风险暴露概率上升，行业进入存量市场博弈。新的监管框架下，稳健龙头实则受益，高杠杆房企密切关注降债务进度。

        城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧。1）财政压力客观存在。1-9月全国公共财政收入累计下滑6.4%，其中地方本级财政收入同比累计下滑3.8%，湖北、海南等地区财政收入下滑幅度较大。2）城投区域分化愈加明显。2020年“隐债”增速料再回升。已公布中报数据的平台带息债务规模已经突破40万亿，全年增速有可能回到16-17年水平。2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求。3）城投债短期仍是较优配臵板块。由于支撑经济复苏的需要，逆周期政策还会持续，政府支持力度仍在。现有框架下未来防范债务风险的任务难度增加，久期控制下建议避雷择券，加强对尾部风险的监测。

        信用策略：拒绝标签化，回归个体信用。1）利差再下空间已然不大。从利差的绝对水平看，目前3年期以下久期品种利差仍低，展望明年上半年，利差中枢再下的可能性不大。2）信用债投资偏谨慎，行稳方能致远。城投债今年王者归来，中短期仍是安全品种，各地防控债务风险的能力差异较大，市场对区域的区分度也在拉大，建议可在“好地区”适度保持下沉挖掘收益，同时防范“尾部”风险。地产分档控制债务增速的思路下，行业逻辑发生改变，房企间分化会再度拉大，关注企业降杠杆效果。经济仍处在修复过程中，这一过程或延续至21年上半年，民企债整体情绪的拐点在年内到来的可能性较小，还需耐心等待明年配臵机会，短期可轻配经营表现好、就业贡献大的行业龙头，久期不宜过长；而关于国企产业债的风险，是近期市场关注的焦点，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清已经开始，投资应避免盲目标签化，回归主体信用研究。

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