债市启明系列：2021年的风险是通胀，还是通缩？-20201130-中信证券-36页（附PDF下载）

导读：

在今年的疫情冲击下，财政与央行配合向市场投放了超出以往的货币，一些工业品也已经出现了明显的涨价，不少投资者开始提前担心通胀问题。我们认为，相比于基数效应和结构性因素导致的通胀，明年更应该警惕政策边际退出、有效需求不足导致核心通胀走弱的可能。对于更广泛意义上的通胀，则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策和劳动政策来进行调节，以提升居民的实际收入和实际生活水平。

通胀是结构化的，关键看什么指标？历年来食品项贡献了CPI的主要波动，但它与宏观经济波动的联系却非常小。能源价格也是类似的道理，需求端相对稳定，而供给端的影响在多数时间大于需求端。因此剔除油价和食品价格的核心CPI更能反映有效需求的变化和宏观经济的景气状况。历史上历轮通胀的背后，都是有效需求的升温，消费服务价格与核心CPI能否回暖是明年通胀的核心问题。

钱多必然带来通胀吗？历史上恶性通货膨胀往往是货币超发引起，但有节制的货币投放，不必然会导致大规模通胀。如果超发的货币大部分没有进入商品交易，被大量储蓄，最终流向金融资产或房地产，将引发广义通胀，而非狭义通胀。如果实体企业生产周转率下降使资金周转率下降，周转需要的货币较正常时增加，货币流动速度会放缓，即便交易中的货币量提升也不一定带来通胀。

通胀和债务是什么关系？债务意味着以透支未来购买力的方式，在当下进行投资或消费，会拉动当期的总需求，在一定范围内增加举债规模，能够刺激通胀上升。但债务过高和债务违约将导致通缩。无论是债务-通缩理论，还是金融加速器理论，都认为当债务高企时，资产价格的变动可能触发债务—通缩的自我加强恶性循环。

单纯看基数的效应下的通胀同比增速指导意义有限，核心通胀和更广泛意义上的通胀变化仍然有待观察。对于明年的通胀而言，更重要的是环比而非同比，需要关注的是核心通胀的环比变化。从短期或中期的视角看，因为有效需求不足，核心通胀仍然难以持续上涨。其背后是企业债务压力较大、宏观政策回归常态、地产政策严监管、新增就业人口减少，收入分配格局短期内难以改善等等因素。如果这些因素导致了实体经济在明年转弱，就需要货币政策来进行适当调节。

关注更广泛意义上的通货膨胀。11月27日，中国人民银行前行长周小川撰写的《拓展通货膨胀的概念和度量》一文在“中国人民银行政策研究”刊发。文章指出，在低通胀背景下，货币政策通货膨胀目标制的理论基础受到了动摇，传统的通胀度量面临不足和挑战：第一是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；第二是以什么收入作为计算通胀的支出篮子；第三是劳动付出的度量如何影响通胀的感知；第四是基准、可比性和参照系的问题。因此，当前的通胀测度并不完备。

大类资产和政策展望：我们认为相比于基数效应和结构性因素导致的通胀，明年更应该关注核心通胀。今年的经济复苏并没有对核心通胀形成太大的提振，应警惕明年政策边际退出后核心通胀走弱的可能。对于大类资产，短期内股市关注顺周期+银行，顺周期工业板块盈利向好的态势可能延续到明年一季度；同时所关注的“让利”、“坏账”等不确定因素已经逐渐确定和缓解，配置性价比凸显的银行板块。债市已经进入磨顶的状态，明年大概率是前高后低的走势，10年期国债在利率3.3%的点位已经具备一定的配置价值。建议商品关注有色、能化和农产品。从政策的角度而言，传统的货币政策工具还是应该盯住产出缺口与核心通胀。对于更广泛意义上的通胀，则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策、劳动政策来进行调节，以提升居民的实际收入和实际生活水平。

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