亿纬锂能(300014):动力电池:开启公司下一个十年-20201208-天风证券-24页(附PDF下载)

导读:

        回顾亿纬锂能的成长历史,我们总结公司的特质有二:第一是拓应用能力较强,平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强,是各行各业的“卖水人”角色。而站在当前时点向未来看,亿纬锂能最重要的投资逻辑是判断动力电池业务能否在二线突围。公司下一阶段发展的重点业务为动力电池,包括磷酸铁锂方形电池、三元圆柱电池、三元方形电池、三元软包电池,本文也将重点讨论动力电池业务,主要分析业务进展、成长持续性与估值。

        三元软包:软包客户戴姆勒与现代起亚在欧洲热销,9月已有三款车型进入销量前六。预计2021年有望出货8.5Gwh,同比增长184%,收入约60亿元,同比增长134%。

        三元方形:主要客户华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球48V订单。欧洲碳排目标值严苛,且燃油车近年来很难通过常规手段减排,48V作为高性价比方案受到欧洲车企青睐,因此我们看好宝马全球48V项目,预计2022年放量。

        磷酸铁锂方形:乘用车市场返潮磷酸铁锂电池以及两轮车市场兴起,公司作为国内磷酸铁锂装机量排名第四的企业也将受益,预计明年公司磷酸铁锂电池收入或接近30亿元,同比增长约70%。

        三元圆柱电池:下游主要应用为电动工具与两轮车,主要客户为TTI、小牛、九号,两个市场的投资逻辑:1)电动工具电池技术迭代放缓,正经历国产替代机遇期;2)2019年新国标落地,铅酸换锂电趋势加速。目前公司已有3.5Gwh圆柱电池产能,近期加码9亿元投扩产,预计明年产能将达7Gwh。随着产能扩产,我们预计2020-2021年公司三元圆柱电池收入分别为18、31亿元,同比增长18%、73%。

        为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围?1)动力电池前期需要大量资金扩产与研发,公司有锂原、思摩尔投资收益等现金牛业务补充资金;2)9Gwh三元软包产线满产已证明公司量产能力,背后反应的是公司工厂管理能力优异;3)管理层前瞻性与执行力强,前瞻性背后的原因是公司起家于锂原,锂原下游应用广泛,公司开拓新应用领域能力较强。而公司执行力强反应在产品变化能力、客户响应速度快。

        我们对亿纬锂能动力/圆柱业务进行估值,其中三元软包、磷酸铁锂、三元圆柱已实现盈利,可以使用PE估值,三元方形目前仍未销售且处于亏损状态,因此对2022年使用PS估值。目前一线龙头(宁德时代)明年估值在70倍左右,二线厂商估值在50-60倍,材料龙头估值40-50倍,因此我们保守给予三元软包估值50X、磷酸铁锂40X,三元圆柱给予30X,预计2021年动力/圆柱业务估值为382亿元,2022年估值为617亿元,远期我们预计动力/圆柱业务估值将达1100亿元,将再造一个亿纬锂能。

        盈利预测与投资建议:考虑到动力与圆柱业务进展超预期,我们上调2020-2022年利润分别为21/31/43亿元(原预测21/27/35亿元,均剔除思摩尔非经影响),对应PE56/37/27X,根据上文对动力电池估值与传统业务(锂原、消费电池)、思摩尔投资收益估值,我们预计明年公司合理市值约1455亿元,相较于目前市值空间为26%,目标价为77元,继续维持“买入“评级。

        风险提示:动力电池产能投放不及预期,下游需求不及预期,材料价格上涨超预期。

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