恒玄科技（688608）投资价值分析报告：智能音频芯片龙头，前瞻布局AIoT市场-20201215-中信证券-39页（附PDF下载）

导读：

公司为国内智能音频主芯片设计公司龙头，深度受益智能音频爆发趋势，下游客户包括三星、OPPO、小米、华为等手机品牌，谷歌、百度、阿里等互联网品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌，芯片产品性能和市场份额处于行业领先地位。展望未来，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为智能物联时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

智能音频SoC芯片优质供应商，创新先行，客户优质，性能至上。恒玄科技成立于2015年6月，是专注于消费级产品的智能音频SoC芯片设计公司，也是少数在全球市场化竞争下领先国内外竞争对手并被知名终端品牌所认可的国内IC设计公司。公司围绕AIoT市场推出领先的主芯片解决方案，把单纯的功能型连接芯片升级为“连接+智能运算”一体化平台型芯片，并把功耗和性能做到极致。公司产品具有高集成度、低功耗、高性能等特点，目前在安卓端品牌智能耳机主芯片市场占据30%-40%份额，下游客户优质，包括三星、OPPO、小米、华为等手机品牌，阿里、百度、谷歌等互联网品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌。公司2018/2019年实现收入3.3/6.5亿元，净利润177/6738万元，主营业务包括普通蓝牙音频芯片（2019年收入占比46%）、智能蓝牙音频芯片（占比36%）、Type-C音频芯片（占比18%）。

物联时代率先落地风口，智能音频高确定性爆发，公司作为主芯片厂商核心受益。从移动互联网进入物联网时代，智能音频料将成为率先落地的强粘性交互终端，市场空间将达千亿级别。智能耳机/音箱为先行爆发的典型形态，未来三年仍是行业快速增长的阶段，我们预计2022年智能耳机整体市场空间超3000亿元，三年CAGR超50%；2022年智能音箱市场超1500亿元，三年CAGR超25%。长期来看，智能音频并不拘泥于这两种形态，各类有交互和控制需求的终端都将配备相应功能，音频入口形态将更加多样化，面向可穿戴（智能手表、智能眼镜等）/智能家居/智能车载等更广泛市场，亦给相关主芯片公司提供广阔的成长环境。后续随着下游终端品牌集中度提升，恒玄科技等主芯片厂商受益于品牌客户策略以及产品持续迭代，有望实现强者恒强。

策略+技术+团队+平台构建持续商业壁垒。（1）策略先行：专注行业风口，从TypeC音频芯片、蓝牙/智能音频芯片，到WiFi AIoT SoC等，公司从技术储备到产品落地，具备准确战略眼光及强大执行力；定位AIoT市场主芯片，产品属性决定其迭代方向为功能集成、算力提升、先进制程等，核心在于创新、产品力而非价格；聚焦品牌客户，提前产品定义及研发，亦有望实现产品溢价。（2）创新迭代：公司可以在短时间内抓住智能音频升级风口，并且持续迭代具备竞争力的产品，体现出其快速的技术迭代和强大的产品落地能力，比如公司在安卓端率先突破对耳同步，率先实现单芯片集成主动降噪、语音唤醒等智能化功能。（3）团队优势：公司团队具备深厚的芯片研发、量产经验和深刻行业理解，布局AIoT市场属于典型的“成功路径再复制”。（4）平台为王：公司产品具备高集成度、强算力以及低功耗，具备边缘端平台型芯片典型特征，此外公司与下游ODM等方案商合作紧密，软硬件生态结合强化其行业竞争力。

长期来看，公司围绕AIoT持续品类扩张与技术迭代，有望成为智能物联网时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。公司此次IPO拟募资20亿元（实际募集47.6亿元），分别投向智能蓝牙音频芯片/智能WiFi音频芯片/Type-C音频芯片/研发中心/发展与科技储备各3.8/3.1/0.6/1.7/10.7亿元。公司未来将持续围绕AIoT进行品类扩张（智能耳机、音箱、手表、眼镜等）与技术迭代（语音、射频、PMU、BT/WiFi等），聚焦人（可穿戴）+家（家居）+车（车载）市场，未来有望成为智能物联网时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

风险因素：技术升级导致的产品迭代风险； 研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。

投资建议：中短期看，以智能耳机/音箱为核心的智能音频持续高成长，公司作为国内智能音频芯片领先企业积极受益，切入主流手机品牌、互联网品牌以及专业声学品牌，公司产品性能及市场份额均保持领先。中长期看，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为国内AIoT主控平台芯片领导者。我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.96/5.04/7.36亿元，对应EPS预测为1.64/4.20/6.13元，参考可比公司估值水平，考虑智能音频行业增速以及公司的世界级领先地位，我们给予公司2021年目标PE区间为90-100倍，对应市值454-504亿元，对应股价区间为378-420元（发行价为162.07元）。

具体报告内容如下：

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