华西证券-颐海国际（1579.HK）：打破品类和渠道界限，平台化成长可期-20210222-32页

导读：

　　背靠海底捞，积极谋发展

　　公司起源和根植于海底捞，既是海底捞火锅底料产品的最大供应商，又拥有海底捞品牌的永久使用权。公司近几年加快发展步伐，不仅局限于海底捞关联方供应和火锅底料类产品生产销售，渠道端积极拓展第三方渠道，2019年第三方渠道收入占比达到61%，2020H1更是高达72%；产品端加快复合调味料、方便速食的研发生产，丰富产品组合，形成三大品类齐头并进的成长趋势。

　　加快研发节奏，顺应行业发展趋势

　　调味品中复合调味料占比持续提升，近五年年化增速达到14.1%，其中火锅底料需求随着火锅业态的稳健增长而不断增长，中式复调受到年轻一代消费者的追捧，都是其中增长较快的复调品类。方便速食顺应宅经济风潮，品类延伸空间大。

　　公司拥有三大品类，超过百种SKU，保持较高的产品更新速度，产品矩阵丰富；研发端以市场为导向，通过产品项目制倒逼产品创新，从研发端开始与利润挂钩，提高研发效率，近几年推出了小龙虾调味料、自热火锅等爆款产品。

　　为满足市场需求，公司也在积极扩张产能，到2023年公司总产能有望达到60.79万吨，突破供应能力的瓶颈，保障产品放量与新品落地。

　　以合伙人机制深度绑定，加速第三方业务开拓

　　公司近几年第三方收入高速增长，占比超过关联方收入，搭建了独立的销售和经销网络，覆盖全国31个省级地区及港澳台地区，以及49个海外国家和地区，主要得益于其对内强化销售体系建设，对外重视经销商服务。

　　公司内部通过合伙人机制打造了一支执行力强、目标明确的销售队伍，合伙人与其所负责区域的经营利润直接挂钩，并持续引入“师徒制”加码季度PK和市场化竞争，不断完善机制的同时提升队伍执行力和业绩水平。

　　公司对外十分重视经销商服务，通过10个区域物流分仓缩短发货周期，降低经销商的起订数量和库存，对于重点的KA客户实行“零库存”。

　　盈利预测

　　我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为57.8/84.0/117.9亿元，同比+34.6%/+45.3%/+40.4%；实现归母净利润9.8/14.5/20.6亿元，同比+36.5/+47.9%/+40.0%；对应EPS分别为0.94/1.39/1.97元，当前股价对应PE分别为109/74/52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全

具体报告内容如下：