信达证券-风华高科（000636）：深度报告：三十年磨一剑，国产MLCC龙头乘风起-20210222-33页

导读：

　　风华高科：蓄势待发的国产被动元器件龙头ummary]。风华高科是国内领先的被动电子元器件生产厂商，早在1985年就开始生产片式陶瓷电容（MLCC）。公司产品矩阵丰富，主要包括片式电容/电阻/电感、陶瓷粉体材料、二三极管和FPC线路板等。财务方面，公司业绩稳定增长，2015-2019年，公司营收由19.4亿元增至32.93亿元，年均复合增速14.14%；归母净利润由6200万增至3.39亿元，年均复合增速52.92%。公司净利润增速显著高于营收增速主要得益于利润率水平的提升，2015年至2020年前三季度，公司毛利率由18.66%增长至29.97%。分业务来看，MLCC是公司盈利性最好的业务，平均毛利率约为45%。公司治理方面，风华高科股权结构稳定，实控人是广东省国资委。此外，公司管理层变更也于2020年11月落地，将为其产能扩张计划的实施提供稳定的内部环境。

　　行业迎来增量空间，国产替代势在必行。MLCC是重要的被动电子元器件，其市场规模稳定增长。2016-2020年全球MLCC市场规模由85.5亿美元增至162.5亿美元，年均复合增速17.4%。展望未来，5G与汽车电子将打开新的成长空间：1）受益于5G渗透率提升，单机MLCC用量增长趋势将延续。以iPhone为例，受益于性能提升和功能增加，iPhone单机MLCC使用量实现了翻倍增长。2）5G基站建设也在推动MLCC需求增加。根据太阳诱电预测，2023年基站端MLCC需求将增长至2019年的2.1倍。3）电动化趋势推动车用MLCC需求激增。汽车新能源化使得每辆车的MLCC使用量从1,000-3,000颗增加到3,000-6,000颗，最高可达10,000颗。

　　行业格局方面，当前MLCC市场被日韩垄断，国内自给率不足20%，因此MLCC存在国产替代空间。目前，以华为为代表的国内龙头科技公司正积极导入国产MLCC产品，并与供应商合作攻关高性能新产品，有望加速国产替代进程。

　　MLCC：产品覆盖+产能扩张，公司走向国际领先。公司是国内最先生产MLCC的厂商，具备先发优势，且公司通过多年工艺技术积累，已具备从01005到2225全尺寸MLCC生产能力，是国内型号覆盖最齐全的MLCC厂商。在形成全尺寸产品覆盖后，公司通过积极的产能扩张追赶国际大厂。2019年风华高科产能约为120亿只/月，目前已扩张至200亿只每月。且在扩产计划顺利实施后，公司有望在2023年达到650亿只/月的产能，届时其将在产能规模上进入全球前五。

　　片式电阻：积极扩张产能规模，充分享受行业红利。随着5G建设加速，移动终端和通信设备需求将拉动片式电阻景气度提升。根据中国电子元件行业协会数据，2020-2024年全球固定电阻市场规模预计将由216亿元增至285亿元，年均复合增速7.2%。同时，公司积极扩张产能，有望充分享受行业红利。公司正稳步推进两项片式电阻扩产计划。在计划完成后，其片式电阻产能将增至600亿只/月，并有望在产能端进入全球前五。

　　盈利预测与投资评级：受益于5G及汽车电子推动的行业扩容，MLCC景气度长期向好，再加之国产替代趋势愈演愈烈，国内企业迎来发展机遇期。风华高科作为国内龙头厂商，积极进行产能扩张，有望充分享受行业红利。若不考虑增发，投资项目公司采用自筹资金完成，我们预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别为5.48/11.86/19.64亿元，对应EPS为0.60/1.31/2.16元，对应PE为52/24/14倍。我们看好公司在国内MLCC行业的领先地位，且公司深度受益于行业景气度提升和自身产能扩张带来的量价齐升，我们认为风华高科的合理估值为21年40倍PE，对应市值474.40亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险因素：下游需求不及预期/扩产不及预期

具体报告内容如下：