中泰证券-香港交易所（0388.HK）：决定交易所估值的核心因素是什么？从伦交所和纳斯达克交易所案例看港交所的核心竞争力-20210222-32页

导读：

　　全球交易所积极调整经营战略，港交所市值最高，伦交所估值领先

　　近年来随着经济政治局势的变动，作为金融市场基础设施提供商，大部分交易所均调整了其经营发展战略，战略变化基本可以归结为业务链拓展、集团化整合、全球化扩张和多样化经营的发展路径。当前世界主要交易所均已经改制成公司制，大部分已经上市，从资本市场的角度，可以看到：

　　1、港交所以927亿美元的市值位于全球交易所市值的首位，领先排名第2和第3的芝加哥交易所和洲际交易所250亿美元以上；

　　2、从估值角度来看，伦交所当前股价对应的动态PE高达86倍，大幅领先于其他交易所，且呈现估值提升趋势，而汇集了众多明星股的纳斯达克OMX集团的动态PE仅为24倍；

　　3、伦交所盈利质量（2013年-2019年ROE平均值为12.78%）和规模上（2013年至2019年平均净利润规模为4.5亿美元）弱于港交所同期的23.67%和9.1%，但当前伦交所动态估值超过港交所20%；

　　本文试图从伦敦交易所和纳斯达克的商业模式中分析交易所估值溢价的决定因素，并探讨港交所特有的优势。

　　伦敦交易所：顶级指数公司+核心结算公司+并购金融数据提供商造就高估值

　　高估值来源之一：拥有全球顶尖的处于成长赛道的指数公司。伦交所全资拥有FTSERussell，其收入来自于订阅和资产规模。2015年至2019年FTSERussell的收入复合增速达到16.8%。FTSERussell后续高增长主要动力来自于：

　　1、被动产品规模的持续增长：以FTSERussell为基准的ETF规模由2014年的3890亿美元增加至2019年末的7650亿美元，同时指数全球化扩容（中国等新兴市场纳入权重增加）带来需求增量；

　　2、ESG相关指数需求爆发。当前使用FTSERussell的ESG指数作为基准的被动资金规模超过1000亿美金，且呈现两位数的增长趋势。

　　3、固收和多类别资产产品的不断推出和创新。FTSERussell开发的指数涵盖了包括了股票，债券，另类加权，基础建设，房地产，因子，可持续投资等多个产品系列，Pwc预测被动跟踪FTSERussel的资产总额未来6年复合增速为10.7%；

　　4、和全球多个市场基础建设提供商（交易所，平台，流动性提供商等）展开合作；

　　高估值来源之二：处于垄断地位和不断拓展新产品的OTC清算业务。伦交所LCH的OTC业务收入过去5年,复合增速高达17.3%，后续的高增长来自于：

　　1、SwapClear长年在全球利率清算业务的市占率高达90%以上，具有垄断地位，全球利率的不断变化和高波动性衍生出互换清算需求，且LCH不断推出更多货币对的非交割互换清算，SOFR,SONIA和SARON等参考利率的清算业务快速发展；

　　2、外汇市场流动性充足，ForexClear产品由期初的NDFs逐步扩展成vanilla swap，outright forward和NDOs的清算业务；同时未集中清算保证金规则（UMR）将推动数千家场外有外汇敞口的机构成为无本金交割远期外汇交易和外汇期权的清算客户；

　　高估值来源之三：收购金融数据分析提供商Refinitiv，进一步转型金融科技公司。

　　1、Refinitive和彭博是金融数据终端的两大寡头。客户对Refinitive平台的订阅费将使得整合之后伦交所年度经常性收入（ARR）的占比由36%提升至70%；

　　2、Refinitive的FXall和TradeWeb是世界最重要的外汇交易和FICC交易平台之一，补充了LSE在这两块业务交易上的短板；

　　3、良好的财务预期回报。根据伦交所的指引，在并购完Refinitive后，集团会在未来5年产生2.25亿英镑的协同收入，以及节约3.50亿英镑的成本；，在LSE收购Refinitive后的第一个整年，每股调整收益将增加30%以上，第2和第3个年度每股调整收益也将有所增长；

　　纳斯达克交易所：高度激烈竞争+美国市场无法交易结算一体化制约估值制约估值因素之一：美国交易所的激烈竞争压制盈利能力

　　1、美国一家上市公司的股票可以在多个交易所交易，各交易所的费用竞争十分激烈，返现占纳斯达克现货营业收入的比重高达55.4%，降低了交易所的盈利性；

　　2、纽交所和纳斯达克在交易和上市业务上激烈抢夺份额。一级市场上，纽交所为扭转在IPO资源上的劣势，2018年2月获批直接上市制度，选择直接上市的公司仅仅是将老股转售，不发行新股；二级市场上，以2020年10月的成交情况为例，纽交所成交额中的54.6%来自于纳斯达克上市股票，较2018年初大幅增长43个百分点；纳斯达克成交额中的45.8%来自于纽交所上市股票，较2018年初增长14.5个百分点；

　　3、ATS（另类交易系统）抢占传统交易所的股票交易金额。纽交所和纳斯达克交易所的股票成交金额合计占美股总成交金额的比例已经由20年前的的92%降至2020年的44%，而ATS市场的成交占比则总2016年初的32.7%上升至2020年末的39.4%；

　　制约估值因素之二：美国的证券结算业务归属于DTCC，交易所无法参与

　　1、纳斯达克交易后业务仅限于欧洲和波罗的海市场，未涉及到美国市场，原因在于美国特有的清结算制度。

　　2、在美国，证券的结算服务统一由美国证券托管清算公司（DTCC）提供。美国这一历史沿革形成的特殊清结算制度使得纳斯达克无法赚取利润丰厚的交易后业务，也无法形成保证金资金池赚取低风险投资收益，而这一业务在伦交所和港交所的2020上半年的营收占比分别达到了35.2%和22.7%；

　　投资建议：香港交易所得天独厚的地位使得其交易品种齐全，交易结算一体化，且费率较为刚性，避免了纳斯达克交易所现货市场资源丰富但估值受到压制的局面。同时其充分受惠于中国市场带来的流动性和新经济上市资源，且在信息数据业务和并购上有充足空间。2021年以来港交所股票现货日均金额同比增长119%至2309亿港币，随着大宗商品价格的快速上涨，我们也看好LME的金属期货交投活跃度大幅改善，我们预测港交所2020-2022年归母净利润为113.2亿港币，160.6亿港币和184.0亿港币，同比增长20.57%，41.84%和14.55%，当前股价对应2021年的PE为45.4倍，维持买入评级。

　　风险提示：现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期，国际基准指数继续增加中国在岸相关资产的权重慢于预期，港交所无法尽快推出A股相关资产的衍生对冲产品，新经济体在港交所上市进度慢于预期

具体报告内容如下：