国元国际-中教控股（0839.HK）：民办高教龙头，行业的出色整合者-20210224-30页

导读：

　　投资要点

　　中教控股是国内规模最大的民办上市高等教育集团：

　　中教控股是国内民办高教行业在校生规模最大的上市集团，于2017/12上市时共有3所院校，在过去的三年间并购了10所学校。目前公司共有13所学校，包括位于中国的11所大学及专业学校（6所本科学校、1所大专学校、4所技师及中职学校）、澳大利亚国王学院，以及全面合作的伦敦里士满大学。截至2020年11月，集团共来自全球近100个国家的约24.16万名学生，其中全日制本科生约10万名。2020财年实现营收26.8亿元，归母经调整净利润9.8亿元。

　　优秀的并购及整合能力是其先进办学理念的反映：

　　为什么公司能够持续快速地以每年2-3所的节奏、合理价格拿下区位好、口碑佳且具备内生增长潜力的民办高教项目？我们分析如下：(1)管理团队优秀，自有团队运营能力业内领先。公司的创始人于果和谢可滔先生是中国民办高等教育的代表性人物，首席执行官喻恺(于果先生之子)是牛津大学教育研究博士和上海交大博导，多次任世界银行教育顾问。自建的白云学校和江西科技大学长期位列中国民办大学排行榜前列。(2)并购及整合理念先进：中教在项目筛选时坚持区位优、土地产权清晰且容量充足、性价比优的原则；接管学校后持续投入，通过改善办学条件，提高学校在当地教育部门的评价，以获得学额提升，最终改善标的学校营收和利润的增长。(3)先发优势和履约能力：对于原举办者而言，中教已有并购案例可提供具说服力的整合蓝图；估算2月配售后在手资金超过60亿，雄厚的资金和融资实力保证履约能力。

　　首次覆盖给予买入评级,目标价19.0港元：

　　公司的大湾区及海南学校内生增长潜力大，公司并购目标是每年2-3所。预计2021财年至2023财年归母净利润将达到12.7亿元、15.5亿元以及18.3亿元，同比增长101%、21.4%和18.3%，对应EPS分别为0.57、0.68、0.81人民币元。我们给予公司19.0港元的目标价，首次覆盖并给予买入评级，对应2021和22财年的PE约28倍和23倍。

　　风险提示

　　政策风险：民促法实施条例尚未最终落地，且各地实施政策和细则存在不确定性，行业监管政策存在收紧风险。

　　学生人数增长不及预期：校区扩容和宿舍改建完成后，本科学额和专业设置需要教育部门审批，存在一定的不确定性。

　　学费增长不及预期：学费水平取决于当地政策、办学品牌、同行业收费水平等。

　　并购整合风险：外延并购是公司实现增长的策略之一，已有的收购项目能否顺利如期推进存在不确定性，公司能否顺利整合并购标的学校也存在风险。

具体报告内容如下：