申港证券-赣锋锂业（002460）：锂业龙头，拐点何在？-20210225-43页

导读：

　　投资摘要：

　　锂业龙头，左手资源锁定价值，右手产能价值兑现。我们认为，优质锂业公司的标准应为资源和产量的有机结合。优质资源的稀缺性导致资源为王；下游客户集中度导致须依靠自有锂盐产能才能兑现价值。

　　对比业内公司，公司资源、产能比较优势明显。公司权益资源量1083LCE万吨，占同比公司的42%，公司市值储量比位于第一梯队，优势明显；公司预期市值产量比具备比较优势，且从公司历史来看，产能扩张兑现度高。

　　从行业空间看公司市值，目前并未高估。2035年预估锂盐市场进入成熟期，按9万/吨价格测算，市场规模约2,340亿元，锂盐行业毛利364.5亿，锂资源行业毛利283.5亿；市场成熟期赣锋锂业市值4596亿，其中锂盐加工业务2,274亿，锂资源业务2322亿，计算现值为1,663.95~1,932.7亿（该现值未考虑锂价上涨带来的市值波动），对比公司目前市值，并未高估。

　　分析历史锂价格供需关系，呈明显指数关系且滞后24个月。对历史锂价供需关系进行拟合，呈现明显指数关系y*=0.547*0.0033x+8.964，相关性97%，计算供需平衡下碳酸锂（CIF亚洲）价格将为13512美元/吨，考虑95%置信区间，价格为[12125.285,15056.612]美元/吨；对价格滞后时间进行拟合，当滞后期为24个月时拟合效果最好，相关度达97%。

　　从供需与价格关系角度分析，锂价与传统大宗商品存在差异。传统大宗商品周期逻辑前提在于均值回归，而对于类似锂这类成长型金属，传统的供需-价格模型无法很好对其解释；锂价拐点与供需差的变动速度的拐点一致，可以理解为“供需基本面支撑下的市场情绪拐点”，在关注供需差的同时，更应关注供需差边际变化点。

　　中长期看，锂价进入上升通道，我们预计2025年锂总需求量为91.67万吨LCE，其中动力电池61.5万吨、储能电池8.82万吨、3C电池8.39万吨，传统工业12.96万吨。到2025年，锂供需缺口达-3.87%，产能利用率73.7%，预估国际锂盐价格为10.5万/吨，国内价格为14万/吨。

　　短期看2021年底或出现阶段性拐点。未来两年虽然供需关系未反转，但锂价仍有很强支撑。虽然目前及未来两年不会出现供不应求的局面，但是结合锂价格曲线分析，由于供需差相对稳定，锂价具备支撑。未来阶段性高点将出现在2021年年底。其直接变量在于新增盐湖产量的兑现，包括Atacama、Cauchari-Olaroz、察尔汗盐湖项目。预估锂盐阶段性高点价格为CIF亚洲电池级碳酸锂约8万/吨，国内电池级碳酸锂约9.5万/吨。

　　投资建议：从行业空间分析，公司并未高估，锂价拐点未至，仍有上涨空间。预计2020-2022年公司营业收入为54.84/78/103.46亿元，归母净利润为10.9/12.3/23.8亿元，EPS为0.82/0.93/1.79元/股，对应PE为133/118/61倍。结合公司未来业绩高增长预期以及突出的行业竞争优势，给予2021年180倍PE估值，对应目标价167.4元，首次覆盖并给予“买入”评级。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期；锂盐价格不及预期；公司产能兑现进度不及预期。

具体报告内容如下：