安信证券-哔哩哔哩（BILI.US）：看好公司持续破圈及商业化潜力的释放-20210226-35页

导读：

　　■短视频已媒介化，格局清晰，各巨头商业化路径大同小异。从用户规模及使用时长来看，短视频内容崛起，已成为主流内容形态。目前国内长中短视频平台竞争格局较为清晰，以抖音、快手、B站等为代表的UGC/PUGC平台快速成长，月活数相对稳定，但格局层次明显，在于各自内容所对应的用户特征具备差异化。基于差异化内容及用户，各巨头商业化路径大同小异，即以会员付费、广告、直播打赏、游戏、电商等形式进行变现，但各家适合的变现方式组合不同。PGC平台如爱奇艺、腾讯视频主要靠广告与会员付费进行变现；UGC平台抖音、快手主要靠广告、直播、电商进行变现，而PUGC平台B站收入结构则更加多元。

　　■B站何以形成独特的社区创作生态、构筑内容护城河？相较其他互联网或视频平台，B站的核心优势在于良好的社区氛围、可持续的UP主创作生态、庞大高粘性的年轻用户群，且形成正反馈循环。1）B站打造了中国互联网中少见的高粘性用户社区，社区之于B站，既是定位，也是壁垒，且在B站不断扩大用户群的过程中，保持了其社区的独特氛围；2）B站的内容并不以传统的影视综艺为主，而是以UP主创作的PUGV为核心，持续活跃的UP主创作生态为社区发展的源动力；3）B站的核心用户为个性鲜明的Z世代人群，随着内容创作生态的繁荣，内容泛化后的B站，由二次元向年轻人社区破圈，现B站已成为年轻人高度聚集的文化社区与视频平台。

　　■商业化加速，广告、直播成增长新引擎。B站在发展过程中有两次较为明显的增长引擎切换，在2017年前业绩主要由游戏驱动，2018年转向广告业务，2019年增加由直播及增值业务共同驱动收入高增长，收入结构从重度依赖爆款游戏逐渐多元化。随着B站破圈带来的用户规模增长，以及商业化的加深，我们认为公司广告、直播及增值业务还能维持较快发展。目前B站广告变现尚较为克制（不加贴片广告、广告加载率只有5%），从克制到放开，潜力巨大；平台用户规模MAU的扩大，直播业务是自然延伸，且考虑B站会员付费率相较其他平台处于低位，我们预计其未来付费会员总数有较大增长空间。

　　■投资建议：B站作为国内头部PUGC平台，其核心优势在于良好的社区氛围、可持续的UP主创作生态、庞大高粘性的年轻用户群，正处于快速发展期。我们长期看好公司持续破圈带来的用户规模的快速增长，以及广告、直播等业务商业化潜力释放所带来的单用户价值的提升，有望驱动收入保持高增长。我们预计公司2021-2022年的收入增速为59%/35%，基于2022年底约3.2亿MAU及185美元/MAU（单MAU估值约为快手的二分之一、腾讯的四分之一）进行估值，目标价166美元，维持买入-B评级。

　　■风险提示：内容监管，UP主流失，MAU增长低于预期，社区文化丧失。

具体报告内容如下：