信达证券-证券行业：“往事”已去，迎风而起-20210325-28页

导读：

　　股质风险出清，资产质量提升促进估值修复。自国务院于去年10月出台《关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求上市公司“严格执行企业会计准则”，各家上市券商主动清理股质存量风险、足额计提为企业“挤水分”，预计2020年行业资产计提减值合计超230亿元，占全行业净利润的14.60%，引发市场对券商板块资产质量及业绩增速的担忧，持续低配。经测算，目前A股股票质押比例4.99%、高比例质押公司数大幅下降，15.46%的股票质押市值跌破平仓线（2021/2/19，VS2018年底近30%），当前全市场股票质押风险已大幅缓解。券商连续三年大额计提“清洗”坏账，存量风险出清，行业有序压缩新增股质规模，2021年减值压力大幅降低；极致行情下一部分小市值优质股票被市场抛弃，影响股质融资安全边际，随着被“错杀”的优质股票质押股质回归合理区间，计提减值可能转回。场内股票质押业务的风险缓释，券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化，促进估值修复。

　　经济复苏在路上，流动性收紧对券商影响有限。净利润增速回升是市场估值的核心支撑，通常社融增速领先于企业盈利增速2-4个季度，而本轮信用扩张因受到疫情冲击，盈利增速回升节奏有所拖延，现阶段正是本轮盈利增速回升的起点；本轮信用周期中房地产的“虹吸效应”已被削弱，对股市资金分流大大降低；货币政策流动性收缩，并不意味着股市流动性收缩，在打破刚兑背景下，银行理财产品收益率持续下行，比价效应促使居民储蓄“搬家”通过公募基金入市，保险资金入市尚有较大增量空间，股市流动性仍有保障。而券商由于业绩弹性来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射，券商估值与市场整体估值高度正相关。而在去年开始的抱团行情中，赚钱效应十足，但券商走势与上证指数出现背离，出现结构牛市而券商缺席的原因我们认为有两个，一方面是行业大额计提减值，对估值形成压制，另一方面，则是在极致抱团行情中，互联网券商东方财富受到青睐，传统券商被机构投资者超低配。当前板块估值PB 1.78x，处于历史20%分位以下、2011年以来的30%-40%分位，在风险出清、资产质量大幅改善的背景下，传统券商已具备估值优势。同时从已披露年报或业绩预增的情况来看，上市券商净利润平均增速在50%以上，也是我们判断券商有望迎来反弹行情的重要原因。

　　高ROA业务条线业绩高增将推动行业ROE继续提升。2020年券商全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年，在多家券商大额计提减值的前提下，仍有0.72个百分点的增长，2020年行业ROE为6.81%，我们认为2021年行业ROE将继续大幅提升，主要源于：第一，A股上市公司盈利改善，风险偏好提升，交投更加活跃，交易量和两融有望继续维持高位；第二，券商资管结构改善收入步入增长通道、退出渠道畅通推升券商私募股权投资回报、公募基金爆发对持股/参股券商利润贡献可观，大资管行业迎来增长拐点；第三，受益于注册制稳步推进，投行业绩增长确定性较高；第四，随着居民财富增长和金融工具日益丰富，投资者对专业财富管理服务需求日益强烈，财富管理走向成熟，收入结构稳定，ROA的提升将驱动行业ROE继续提升。

　　投资建议：温和通胀下，企业盈利改善，市场风险偏好提升，伴随交易量放大，券商板块将自我强化。当前券商PB 1.78倍（2021/3/24），估值处于历史估值1/4分位以下，考虑到行业将迎来全市场注册制稳步推进、20%涨跌幅和T+0交易制度改革等超预期政策红利，板块整体估值具有较大抬升潜力。

　　2020年券商板块赢业绩、输表现，2021年依然是资本改革大年，行业将持续享有长期政策利好，综合实力强的头部券商将充分受益，建议关注：1.估值与基本面存在明显背离现象的头部券商国泰君安（PB1.17 x，111亿净利润，YoY+29%）、华泰证券（PB1.23x，108亿净利润，YoY+20.22%）。2.投行、资管、财富管理业务综合实力行业领先的中金公司（PB 3.78x，预增75亿元净利润，YoY +78%）、招商证券（PB 1.61x，预增95亿元净利润，YoY +30%）。

　　风险因素：疫苗上市不达预期疫情反复、中美关系恶化等；股市大幅波动；资本市场改革不及预期；投资者风险偏好降低导致的交易量大幅下滑等。

具体报告内容如下：