野村东方国际证券-青岛啤酒（600600）：首次覆盖报告：激励改革推动品牌复兴-20210326-23页

导读：

　　百年啤酒品牌，重回复兴之路。1903年建厂的青岛啤酒是中国最早的啤酒公司，1993年先后在香港和上海上市。公司在中国啤酒市场整体销量的市占率为18%，仅次于第一的华润。青岛在国内高端市场的市占率为6.7%，次于百威英博和嘉士伯，位居国产品牌之首。经历了2015-16年关厂导致业绩下降的阵痛后，2017年以来公司业绩重回快速增长轨道。2020年公司实现营收278亿元，同比基本持平（-0.8%）；归母净利润22亿元，同比增长19%。

　　国潮或将推动公司产品结构改善。青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒品牌，也是中国消费品牌的代表之一。近几年公司在品牌宣传中突出“青岛”的国潮元素，未来或将受益于新一代消费者对中国品牌的偏好。除升级青岛品牌、把低端产品转为崂山品牌外，公司还推出了鸿运当头、奥古特、青岛纯生等高端产品，整体产品结构中高端产品销量占比从2011年的30%提升至46%。公司目前的罐化率为25-30%，领先国内同行，但相较于日美啤酒龙头70%左右的水平仍有较大提升空间。

　　继续优化产能，股权激励落地将提升管理效率。2018/19年公司继续关厂，产能利用率从2016年的65.1%升至2019年的81.4%，接近百威美国（82.8%），员工人数亦从2014年的4.4万人降至2019年的3.8万人，人均创收和人均创利在2016年后均大幅增长。2020年6月公司推出限制性股票激励，我们认为将有助公司继续提升效率，并进而提升盈利能力。

　　盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.62/1.91/2.22元，CAGR约17%。考虑到青岛啤酒在国内市场的强劲影响力、未来产品结构继续提升改善盈利能力，我们首次覆盖给予“增持”评级。当前股价对应EV/EBITDA为31/26/21x，基于2022年30x EV/EBITDA，我们推导目标价为107.30元。

　　风险提示：关厂导致短期费用计提；高端市场竞争激烈。

具体报告内容如下：