东北证券-石油化工行业：成本支撑难挡下游国产替代，丙烯利润或迎增厚-20210326-59页

导读：

　　丙烯作为C3产业的中流砥柱，其产业链长，产品丰富度高，价格和生产利润往往同时受多个环节影响、制约。

　　1、成本端：大体上行，略有分化

　　具体而言，油质工艺方面，原油受联合减产和疫情修复的带动，供需延续紧平衡态势，叠加期限结构从contango向flat contango再向back过渡，非商业净多头持仓青睐，以及美元下行通道等因素，综合考虑原油价格有一定上升空间。但是天花板或受到页岩油复产或供给增量的制约。石脑和原油走势联动密切，本文不做趋势探讨。气制工艺方面，受原料轻质化影响，PDH工艺盛起，贡献了很大丙烯产能增量，天然气和LPG双重增量带动丙烷供应或维持在15-20%较高的水平，但丙烷需求同步跟进，叠加政策上巴拿马加征通行费和加征关税排除基本相抵，PDH成本端在剖除原油的影响下持稳，假设我们认为原油对丙烷和丙烯以及丙烯下游的影响趋同，则PDH生产利润中枢波动有限。煤制方面，2021年成材受去产量和碳中和影响，原煤供需基本面转弱，而长期能源结构改变又会雪上加霜，煤炭价格重心较2020年4季度或会出现下移，CTO利润呈增厚预期。

　　2、下游产品：国产替代趋势明显

　　以主要产品聚丙烯为例，内盘聚丙烯增速更为强劲，2020年、2021E年产能分别达到28950千吨和33860千吨，较上一年分别增长3700千吨和4910千吨，产能增速分别为15.7%和16.9%。而其他下游，诸如环氧丙烷、丙烯腈、丙酮同样呈现产能释放、国产替代的情况。经对下游各产品产能处理，2020和2021E丙烯下游产能综合加权增速分别为14.9%和14.2%。整体看下游产品目前依旧进口依存度偏高，故国产替代进口导致的产能增量仍会实现。

　　3、丙烯利润或迎增厚

　　在成本支撑vs下游国产替代之际，我们认为下游国产替代更胜一筹，供给端定性看价格总体上行，略带分化。增速角度，预计2021E原油、石脑、丙烷、煤和甲醇供应增速分别为5.7%、5.7%（假定同原油）、16%、3.5%、4.6%，加权综合增速2021E约为7.3%。综合考虑，需求端或影响更大，丙烯生产利润存增厚预期。

　　风险提示：

　　装置投产延期、原油剧烈波动、疫情进展、产品价格大幅波动等。

具体报告内容如下：