东吴证券-复盘本世纪三轮大宗上涨的启示:大宗还能涨吗?-20210325-20页

导读:

  观点

  大宗商品正在经历21世纪以来的最快速上涨,市场对其后续上涨动能不乏质疑,尤其是在近期铜、油价格出现了回调的情况下。本轮大宗将会如何演绎?我们复盘了21世纪以来的过去三轮大宗商品繁荣,通过梳理每一轮背后的影响因素,得到判断当前大宗上涨持续性的参考。

  回顾这三轮大宗繁荣,我们发现三轮涨势各具特征。第一轮(2001-2008年)历时最长(79个月)、涨幅最大(395%),第二轮(2009-2011年)上涨最快(27个月内上涨127%),第三轮(2016-2018年)上涨最弱(29个月内上涨67%)。那么,这三轮各具特征的上涨周期分别由何主导?哪些指标可以作为当前判断大宗走势的借鉴?当前大宗上涨与过去哪一轮最为相似?

  第一轮:基本面驱动的最长上涨(2001-2008年)。经济基本面而非流动性主导是2001-2008年大宗商品繁荣最为显著的特点。正是美国-欧洲新兴市场的复苏共振带来的需求拉动,使得这一轮大宗商品上涨的持续性令后几轮都无法企及。结构上,中国主要拉动金属上涨,但由于这一时期全球经济增长主要靠发达国家而非中国,这就导致此轮能源价格上涨明显高于基本金属。

  第二轮:政策+基本面驱动的最快上涨(2009-2011年)。当前(2020年4月以来)大宗上涨与第二轮在起源(中国政策刺激)、持续性(金属向原油传导)、幅度(中国铜进口量上台阶)方面都较为相似。区别在于第二轮大宗繁荣在中国央行持续加息中退出,而当前大宗上涨方兴未艾。

  第三轮:政策驱动的最弱上涨(2016-2018年)。从结构上看,基本金属上涨的乏力是这轮大宗商品上涨逊于以往的一大原因,主要的拖累因素在于(1)中国去杠杆目标下的基建投资断崖式下滑;(2)中国房地产政策调控精细化下的地产投资增速表现平淡;(3)美联储加息导致的新兴经济体投资回报率偏低。

  比较历史三轮大宗繁荣与当前这一轮(2020年4月至今)上涨,我们认为当前这一轮上涨与第二轮(2009-2011年)的相似性最高,即兼具政策与基本面的驱动。由于全球央行的大放水,当前这轮大宗商品上涨受到流动性的驱动;而后续随着国内宽松政策的退出,这一轮上涨的动能正在由流动性向经济基本面转换。与此同时,叠加供给端全球铜及石油行业CAPEX处于历史较低的水平来看,我们认为此轮大宗上涨并未结束,仍具备一定空间和持续性。

  风险提示:美国财政刺激规模不及预期;持续通胀引发货币政策收紧;全球疫苗接种进度放缓

具体报告内容如下:

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