来伊份（603777.SH）：全渠道布局，关注边际改善，业绩放量指日可待（附PDF下载）

行业：休闲食品发展前景广阔，头部企业集中度将进一步提升。1、行业量价齐升，规模稳增长。根据Euromonitor，2018 年休闲食品行业规模达6027 亿元，5 年复合增长率为8.5%，其中销量年复合增速为3.9%，吨价为3.1%，量价齐升趋势明显。2、细分品类分化趋势明显，烘焙、坚果的景气度较高，从量价拆分来看，烘焙产品量价齐增，坚果价强量增，甜食类价增量滑。3、竞争格局分散，头部企业的集中度不断提升。从品类看，各细分品类呈群雄割据格局，头部企业的集中度逐年提升，其中坚果的集中度最高，CAR3 市占率接近60%，其次是巧克力行业（CR3 为41%+）。

从渠道来看，线上Top3（三只松鼠、百草味、良品铺子）的市占率仅为22%，线下领先企业（洽洽食品、来伊份、良品铺子）的市场份额也有待提升。4、随着行业消费升级和网购渗透率提升，预计未来休闲食品的收入增速有望保持在7%左右，坚果、烘焙等健康品类将维持高景气度，头部企业重视品牌建设，加快线上线下融合，集中度有望进一步提升。

调整：进行内部调整，积极应对外部变化。1、由连锁门门店走向全渠道，全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP 平台等全渠道网络体系，不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略，全面升级品牌形象，提高客户认可度。2、加强产品研发，创新能力不断提升。现在公司产品趋于品质化、健康化，每年推出多款新品，受市场欢迎。3、管理团队调整，推出股权激励，激活员工活力。

看点：线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化，加强线上线下联动，加快整合上下游产业链，业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化。公司共拥有2800 多家门店，其中直营店在2400 家左右，公司直营模式在行业中的竞争优势明显，但扩张速度有限，从18 年开始公司加快加盟店的开发，重点开拓区域在华北、华南，随着品牌影响力提升，开店节奏预计会逐年加快；同时公司注重赋能门店，不断提升单店盈利能力。2、发力线上渠道，强化线上线下联动。19 年公司线上收入预计在5 亿左右，实现4 年间规模翻倍；随着公司加强线上营销，17-19 年以来，公司线上月均销售额增长较快，仅次于三只松鼠。3、整合上下游供应链，毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富，满足多元化需求，持续培育大单品，产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列，主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。

盈利预测与投资建议。公司作为零食连锁龙头，在华东地区具有较强的竞争力，目前公司从区域走向全国化，市场份额有望进一步提升，于18 年推出“万家灯火”计划，希望到2023 年能实现万家门店规模。21 年以前，公司以全国化扩张为目的，对内部人员的收入考核大于利润；随着公司不断加大投入力度，持续提升门店盈利能力，直营结合加盟的开店模式，实现快速扩张，规模效应显现，预计21 年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司19-21 年的收入分别为41.9、56.7、70.1 亿元，净利润分别为0.3、1.3、2.3 亿元，EPS 分别为0.08、0.39、0.67。和行业上市公司相比，来伊份20 年的估值处于偏低水平，随着基本面逐步改善，有望享受估值溢价，我们给予20 年PE 为40 倍，对应目标价为15.6 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：直营门店租金及人工成本大幅上涨，加盟进度不及预期，线上增速放缓，原料价格上涨，食品安全问题。