食品饮料行业深度报告：论白酒的先行指标（附PDF下载）

前言：历史上白酒行业经历了多次大大小小的周期，近20年以来也出现了四轮景气周期，分别于03、09、15、18年开启。白酒近期的调整，我们应该去思考下一轮的牛市什么时候启动，启动的观察要素有哪些变得尤为重要。白酒板块先行指标的“三观”研究变得有十分的重要。

本文回顾了近20年白酒行业的一些变化，系统性的总结出了宏观/中观以及微观的观察指标。以期能帮助投资者更加准确的把握白酒板块的投资机会！

指标选取的考量。单因素分析或许能更好的解释一些问题，如资金大幅宽松之下去讲微观的现象，显得没抓住重点。因此我们建议选择微观变量时应该是在宏观变量比较小的情况下，由此我们选择的时间片段如下（1）宏观：03年和09年宏观因素对白酒行业影响较大，今年受疫情的冲击国内外不确定性的要素比较多，宏观政策变数较大，因此我们宏观层面选取回顾了03年和09年这两个时间段；（2）中观：2015年以来宏观因素（投资）对经济拉动作用减弱，更多是产业结构性的机会，白酒2015年出现拐点，产业层面2015年的变化具有很好的借鉴价值；（3）微观：因时间越久误差越大，因此我们按照时间序列选取今年微观的变化来从中寻找一些规律。

宏观：复盘03、09年，固投增速和货币供应量是03、09年两轮白酒行情的先行指标。其内在逻辑在于固投驱动的商务社交活动是白酒消费的重要来源，流动性宽松则有助于刺激总体需求。从领先时间来看，宏观先行指标领先白酒行情6个月以上。从股价涨幅来看，宏观先行指标出现后板块迎来大涨，两轮行情期间板块超额收益率分别为1032%和119%。

中观：复盘15年，餐饮收入的加速增长及财富效应与白酒的景气度相互呼应，可以作为验证景气度的指标。中观层面来看，餐饮收入增速和房价财富效应是15年白酒行情的先行指标，其内在逻辑在于餐饮是白酒重要消费场景，而财富效应则能够提升居民消费意愿。从领先时间来看，中观先行指标领先白酒行情3-6个月，相比宏观指标的领先时间缩短，表明中观指标对白酒消费的中间传导链条更短。从股价涨幅来看，中观先行指标出现后板块迎来大涨，行情期间板块超额收益率为209%。

微观：复盘15-18年，茅台一批价是板块景气的一重要指标。微观层面来看，茅台价格、外资持股比例是18年白酒行情的先行指标，其内在逻辑在于茅台批价是反映行业景气度的高频数据，而北上资金对白酒的定价权越来越大。从领先时间来看，微观先行指标领先白酒行情1-2个月，相比宏观、中观指标进一步缩短，表明股价对微观指标的反映最为及时。从股价涨幅来看，微观先行指标出现后板块迎来大涨，行情期间板块超额收益率为82%。

当前催化剂：宏观中观微观共振，预期有望迎来边际改善。站在当下，我们发现以上先行指标正在发生积极变化：宏观层面，为确保完成2020年全面小康目标，全国各地正在加码基建，利率持续下行，流动性有望持续宽松；中观层面，餐饮业后续有望迎来补偿消费、股市也有望创造财富效应；微观层面，茅台价格有望企稳回升、北上资金正在“抄底”

龙头。当下国内疫情企稳，宏观、中观、微观方面在逐步改善，有望驱动白酒迎来新一轮行情。

投资建议：短期内行业催化剂颇多，其中投资端基建大幅加码有望成为驱动板块行情的超预期因素，疫情解除后白酒补偿消费同样值得期待。

我们建议投资者密切关注本文梳理的板块先行指标的后续变化，以把握预期修复带来的困境反转机会。当前名酒对应2020年估值基本在18-22倍，看一年时间收益率具备吸引力，继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业等标的，积极关注汾酒、古井、今世缘、口子窖等超跌品种。

风险提示：高端酒动销不及预期、全球疫情蔓延或经济显著下滑、食品安全事件风险。