军工行业20年三季报综述：业绩逐季改善，盈利能力提升，资金加速配置-20201104-安信证券-60页（附PDF下载）

导读：

军工行业业绩逐季改善，盈利能力提升，资金加速配置。我们选取军工行业80家军工企业全口径采用整体法统计，2020前三季度实现营业收入（1921亿，+13%）；实现归母净利（167亿，+33%），单季度看，Q1-Q3净利润增速为3%，26%和62%，业绩逐季提升。军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第6位、归母净利增速排在第4位，处于靠前位置，行业景气度持续。军工行业整体毛利率及净利率均有提升，分别提升0.44和1.27pct，期间费用率改善1.04pct，，继续加大研发投入（+0.14pct），行业盈利能力改善明显。

2020年初至2020年10月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第6位，排名处于行业前列。再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。截至20Q3，主动基金持仓市值中军工持仓占比为1.61%，较Q2提升0.72pct，占比大幅提升，接近15年高点。其中，军工持仓前十大股分别为中航光电、航发动力、中航机电、中航沈飞、航天电器、高德红外、航天发展、中航飞机、光威复材、中航高科。

民企参与度提高，国企民企盈利能力均提升。按照企业性质分类统计，2020前三季度，国企军工上市公司（35家）实现营收（1622亿，+12%）、归母净利（106亿，+25%）；民参军军工上市公司（45家）实现营收（300亿，23%）、归母净利（66亿，+48%）。整个军工行业中，国企营收占比84%，归母净利占比63%，两者占比相比去年同期均有下降，主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（37%）高于其营收占比（16%）。

利润表来看，航空装备及航天特种装备高景气，新材料和信息化盈利能力更上一层。按照子行业分类看，2020前三季度，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到60%，归母净利占比超行业整体的45%（74.5亿，+38%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比21%，归母净利占比34%，营收、归母净利增速均维持高位，盈利能力更上一层。航天板块公司20前三季度实现营收（-2%），归母净利（+8%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，20前三季度实现营收（125亿，+7%），归母净利（18.6亿，+20%），利润增速远高于营收，盈利能力较强。

（1）航空产业链中成飞产业链持续高景气。航空工业继续推进均衡生产，收入和利润呈季度加速释放，收入+16%，净利润+38%。其中重点公司净利润增速看，中航沈飞（主机厂，歼击机，+87%），洪都航空（主机厂，教练机，由负转正）,西部超导（钛合金，+143%），中航重机（锻件，+39%），航发动力（发动机，+45%）,中航电子（航电系统，+48%），中航光电（连接器，+31%）,北摩高科（刹车，+76%），产业链公司业绩均实现较好增长，反映我们对于航空装备高景气的验证。

市场更加关注成飞产业链，我们选取成飞产业链部分公司（钛合金：西部超导、锻件：三角防务、零部件：爱乐达，通达股份，利君股份），2020三季报实现营收50.93亿元，同比增长31.13%，实现净利润8.99亿元，同比增长69.15%，呈现出高度景气；单季度来看，Q1-Q3净利润增速分别为-3%，84%和168%，增速逐季提升，反映重点机型交付量有所提升。

（2）航天板块一季度受疫情影响较大，Q2、Q3业绩回升明显，其中航天特种装备不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，特种装备领域Q1收入增长1.34%，Q2收入增速58.34%，Q3收入增速达24.33%，三季报收入增速达26.56%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1净利润同比下降9.97%，Q2净利润同比增长17.19%，Q3净利润同比增长31.90%，三季报净利润同比增长13.95%，但净利润增速低于收入增速，主要系毛利率的下降。

（3）信息化板块业绩弹性高，业绩出众公司较多，盈利能力持续向好，全年或仍能持续。信息化板块28家标2020前三季度实现收入增长19%，实现归母净利润增长40%，净利润增速高于行业平均。单季度看，一二三季度业绩增速逐季提升，板块业绩向好趋势强劲。其中火炬电子、宏达电子、睿创微纳三季度净利润增速分别为102%，149%，329%；此外板块期间费用率改善，毛利率净利率稳步提升，板块盈利能力持续向好，Q4有望继续保持。

细分方向军工元器件来看，振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子2020前三季度实现营收增长24%，归母净利润增长37%，单季度收入和利润增速分别为46%和96%，单季度增速较快。随着下游需求的不断提升，上游元器件率先受益。

细分方向之军工半导体：睿创微纳、紫光国微、景嘉微2020前三季度实现营收增长18%，归母净利润增长121%，盈利能力大幅提升，考虑特种领域自主可控需求强烈，或是国产替代最先开始兑现业绩方向，且当前部分领域国产化较低，未来高增长有望继续保持。

（4）新材料板块收入利润稳步提升，行业景气度向好。新材料板块三季报实现收入同比增长5.21%，净利润同比+19.55%，因公司规模效应明显及产品结构优化，行业盈利能力持续提升。受益下游航空航天重点型号放量，光威复材（收入+22%，利润+18%）、中简科技（收入+63%，利润+77%）、西部超导（收入+54%，利润+143%），均增长显著。

资产负债表：重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其重点看存货附注的原材料科目的变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化。从2020三季报数据中可看出：1）军工行业预收账款及合同负债较同比下滑20.24%，其中，航空板块同比下滑29.25%，主要因占比较大的中航沈飞交付加速，预收账款确认收入所导致，航天、信息化及新材料同比增速分别为4.84%、40.80%及-70.68%；2）军工行业存货同比增长7.16%，其中航天及信息化板块存货增长较快，分别增长20.95%、32.80%，航空板块同比减少0.51%，新材料板块同比减少14.15%；3）20Q3军工行业应付账款及应付票据同比增长8.06%，其中信息化板块实现两位数增长，同比增长29.63%，新材料板块略有下滑，同比减少7.09%，若剔除中航高科，则新材料板块同比增长7.98%。

现金流量表：军工回款集中于四季度，前三季度经营性现金流一般为负。

2020Q3军工行业现金流同比出现下滑，主要受航空板块下滑较多所致。军工行业由于采购主要集中于上半年而回款主要集中于四季度，所以经营现金流前三季度一般为负。从各板块看，20Q3航空板块及新材料板块同比出现较大下滑，且回顾2015-2019年，除2016年受军改影响现金流情况经历低谷，行业整体现金流情况保持持续改善。我们认为，随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。

行业观点：关注军工板块调整后的配置性机会

1）调整带来配置机会。6月底以来，以航空航天放量预期带动，中证军工指数先一度上涨近58%，基金仓位有所上升，截至20Q3，主动基金持仓市值中军工持仓占比为1.61%，较Q2提升0.72pct，占比大幅提升，接近15年高点。8月中旬以来，中证军工指数有所调整，自高点截止目前跌幅约15%，军工板块由于资金结构及估值等因素波动较大。但考虑到五中全会提及“安全”和“国防”达到历史新高的29次，并且用两大段文字提出“国家安全战略”和“国防和军队现代化”的具体实施要求，这是2000年以来历次五年规划中所没有出现的。军工行业十四五或将加速增长，并将从预期逐步兑现至资产负债表，全行业配置角度具有比较优势；军工底层资产发生较大变化，好公司占比增多；估值具有一定性价比，继续看多军工核心资产，调整带来配置机会。

2）仍重点关注航空、航天、信息化和新材料等方向。航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。其中，航空航天因主战装备等进入列装放量节奏，景气度明显提升，以亚光科技、红相股份和航天电器等公司为代表，其先导指标订单和资本开支已开始呈现，且考虑战机需求旺盛，军工行业公司普遍出现产能和交付吃紧，相关上游材料、中游制造等环节公司积极扩产应付。信息化因国产化进程、现代化建设、更新速度快等以因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向。新材料因叠加下游高景气及占比提升、规模效应、格局较好等因素成长性突出，重点关注碳纤维及复合材料等产业链。

重点关注：【航天发展】、【睿创微纳】、【鸿远电子/振华科技/火炬电子】、【中航高科/光威复材】、【中航沈飞】、【中航机电】、【航发动力】、【航天电器/中航光电】、【西菱动力】、【西部超导】、【ST抚钢】等。

风险因素：武器装备建设节奏低于预期。

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