医药生物：如何理解政策本质逻辑，关注医用手套行业业绩释放-20201109-国盛证券-29页（附PDF下载）

导读：

本周回顾与周专题： 本周申万医药指数下跌 1.36%，位列全行业第 28，跑输沪深 300 指数和创业板指数。 本周周专题，我们用四句话高度概括了近期医药政策带来的行业变化，并再次梳理了海外疫情恶化下的手套行业。

板块观点： 本周医药板块承压，冠脉支架全国集采降价幅度较大，导致市场情绪遇冷，但短期的情绪影响不改医药创新的长期发展和业绩释放。在近期，引领医药板块上半年大牛市的【疫情爆发】和引发医药板块自 8 月份以来调整的【高持仓】，这两大核心变量都发生了一些变化， Q3 高持仓得到缓解，海外疫情爆发又增加了一层医药行业的比较优势。考虑到冠脉支架集采和 12 月份医保谈判的潜在情绪扰动，医药板块的结构性机会将进一步聚焦，重点看好疫苗、服务、 CXO、眼科等四大赛道！

一、影响今年板块走势的两大核心变量，【疫情】和【持仓】近期发生了什么变化？海外疫情爆发+医药短期的高持仓缓解， 继续维持医药板块结构性机会判断。

（1）海外疫情爆发增加医药行业比较优势： 海外疫情正在持续爆发，美国近日的单日新增确诊病例不断创下新高，也会引发市场对于全球系统性危机乃至于相关行业的担忧，医药作为内需且刚需的板块，行业之间的确定性比较优势提高。我们判断国内疫情大规模爆发的概率很小，可能是以散点式的局部小爆发为主，但整体可控，同时疫苗也渐行渐近，因此医药板块的确定性比较优势不会像上半年那么强。（2）短期高持仓得到缓解，但持仓比例下降并不是医药的长期趋势： Q3 公募重仓医药持股占比为 12.4%，相较 Q2 大幅下降 5 个百分点。由于重仓持股数据是统计公募基金持股前 10 标的的情况，存在部分基金将医药相关标的减仓出前 10 的情况，因此持仓变化的真实情况可能不像表观下降得那么多，但是高持仓的问题依然是得到了一定的缓解。另外我们也观测到，医药板块的市值占比在不断提升，在 20Q3 已经达到 10%左右，近 5 年已经提升了 5 个百分点，综合考虑医药板块高于 GDP 的增速以及部分细分领域长期高景气的状态，我们认为从长期来看，医药板块在 A 股的市值占比会逐步提升至 15-20%这个区间。由于基金的配置会与未来长期的趋势相匹配，医药板块一直也是基金超配的方向，因此短期的持仓下降并不是医药板块的长期配置趋势，如果短期下降较多，反而会增加基金配置意愿。

二、如何理解医药政策？ 暂不评价尺度，多一些对本质的理解。 政策已不是医药板块的主要影响因素，但要观测其对部分细分领域的短期情绪影响。 从当前时点来看，年底前较为重要的两个事件是 11 月初的冠脉支架集采和 12 月初的医保谈判结果。 支架集采已经落地，下一步是创新药医保谈判（如 PD-1），我们认为或然性会有一些情绪扰动，但确实长线布局医药的重要机会。 我们仍然强调， 未来政策越来越不是医药板块的主要矛盾，市场已经有了学习效应，但仍要关注其对部分细分领域的扰动，因此出于顺政策周期的考虑，我们判断医药板块下一阶段的结构性机会将会进一步聚焦。

三、如何理解医药的高估值？ 逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在， 我们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。

（1） GDP 处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。 医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。医药优质标的因其稀缺性， 估值方式已经从【当年 PEG 估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前置估值法】。

（2）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。 医药近 5 年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入长时间维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从 2020 年 Q2 持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值将会成为新常态，只会波动不会消失。

四、配置思路： 当前我们认为当下医药更要看重更加聚焦的结构性机会。综合考虑高景气赛道、顺政策周期、业绩（具备爆发性或者具备可持续性的高增长），重点看好疫苗、服务、 CXO、眼科四大赛道。具体如下：

（1）弹性思路： 医疗服务如爱尔眼科等； 疫苗如智飞生物等； CXO 如博腾股份、九洲药业、凯莱英、康龙化成、药明康德等；眼科如爱尔眼科、兴齐眼药、昊海生科等。

（2）稳健思路：太极集团、普利制药、恩华药业、健友股份等。

（3）持续推荐配置硬核资产： 看中短期，市场有向核心资产聚集的需求，看长期，考虑优质赛道的硬核龙头白马长期成长确定性和优质稀缺性，看持续溢价下的市值演绎，如： 泰格医药、迈瑞医疗、通策医疗、 我武生物、金域医学、 老百姓、大参林、益丰药房、康泰生物、沃森生物、 恒瑞医药、长春高新、 华兰生物、中国生物制药、贝达药业、片仔癀、 美年健康等。

（4）其他长期覆盖并看好：君实生物、丽珠集团、司太立、乐普医疗、健康元、科伦药业、安科生物、东诚药业、药石科技、美诺华。

风险提示： 1）负向政策持续超预期； 2）行业增速不及预期。

具体报告内容如下：

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