星徽精密（300464）公司研究报告：持续创新的产品型新星-20201116-海通证券-45页（附PDF下载）

导读：

星徽精密(300464)

2018-19 以 34%、 41%增速，超额完成净利润承诺。 星徽精密于 2018 年 12月完成对泽宝技术 100%股权的收购，对价 15.3 亿元，对应 2018 年净利润PE 为 13.9 倍，现金、股份分别支付 6.39、 8.91 亿元，股份发行价格为 8（元/股）。泽宝技术在 2018-19 年分别实现净利润 1.10/1.54 亿元，超承诺 2%、6%，增速分别为 34%、 41%， 2019 年泽宝毛利率 50.52%，净利率 5.44%，ROE 29.7%， 2020 年承诺为 1.90 亿元，增速为 23.4%。星徽原主业经营铰链、滑轨， 2011-16 年净利润稳定，均值 3903 万元， 2017 年起因原材料钢材价格波动大，影响盈利， 2019 年母公司净利润为 67 万元。

聚焦亚马逊，六大品牌精品运营跨境业务。 泽宝技术创立于 2007 年， 95%以上收入通过亚马逊实现，销售品类为电源（25%）、蓝牙音频（24%）、小家电（22%）、电脑周边（8%）、个护健康（4%）（括号中为 2019 年收入占比跨境业务），核心 SKU 仅 200 个，构建 RavPower、 TaoTronics、 VAVA、Anjou、 Sable、 HooToo 六大品牌。通过在 11 个国家和地区的 10 个主要亚马逊店铺，精细深耕品牌，以 TaoTronics 品牌为例，三款台灯位居亚马逊销量前十，仅排名榜首的 TT-DL13 已积累超过 17482 个评论，我们认为，因亚马逊不显示累计销售量，评论的积累①体现了消费者对商品的满意度，同时②有利于提升后续其他消费者选择的可能性，建立自有品牌护城河。

TWS 耳机：享渗透提升红利。自 2016 年苹果和三星发布 TWS （True WirelessStereo）起，真无线耳机技术渐成熟，出货量从当年 918 万副增加至 2019年 1.2 亿副， CAGR136%， 20Q1 全球 TWS 耳机出货量 4380 万副，同比增长 86%，但对比 2019 年 13.7 亿部智能手机的出货量，渗透仅 8.75%，而且相比 33 亿副/年的耳机整体销量，成长空间巨大。

以超高性价比，抢占市场先机。 泽宝蓝牙音频类具备一定模占比， 2016-19年收入 CAGR 为 29%，毛利率居各板块第一，达 52.3%（2019），盈利能力较强，我们认为 TWS 耳机是该板块的中流砥柱。 TaoTronics 覆盖 40-65 美元价格带，提供超百美元品质产品，我们整理亚马逊“无线耳机”前 787 个评分，4.5-5.0 星占比仅 25%，均值 4.1 星，泽宝音频类产品大部分位于 4.5-5.0星， 2020 年 3 月泽宝 TWS 耳机出货量全球排名第 8，我们判断泽宝平价、高质的产品可快速获得市场，实现份额提升。

盈利预测与估值。 考虑到海外跨境市场空间，以及公司精品运营能力，我们预计 2020-22 年 EPS 0.87/0.95/1.32，给予 2020 年 30-35 倍 PE，合理估值区间为 25.98-30.31 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。 海外消费市场疲弱，国际物流受限，国际贸易规则变动，海外存货资产滞销产生减值的风险。

具体报告内容如下：

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