当“信用债”不再是“信仰债”：缘起、演化与冲击-20201118-光大证券-18页（附PDF下载）

导读：

        投资观点

        本篇报告系统梳理了近期信用债市场情况及信用事件发生背后的原因，通过历史上三大风险事件的分析对本次地方国企违约事件进行了推演，并对后续处置机制进行了展望。在此基础上，基于商业银行资产负债管理视角，分析了本次地方国企违约可能的影响。

        近期信用债市场发生了什么？为什么会发生？（1）以华晨、紫光、永煤为代表的债券相继违约，债券市场形成连锁反应，二级市场煤炭、钢铁等周期类行业信用债遭遇市场抛售，一级市场遭冷遇，利率债市场同样受到波及，部分公募债基净值大幅下滑，流动性分层加剧；（2）金融市场发生恐慌的根源在于机构经营长期存在的问题以及信评的虚高，短期看则有三方面诱因，即违约的连续性、规模性和意外性。

        本次地方国企信用债违约事件的演化路径推演：（1）近年来，金融市场主要有三大风险事件：一是2015年多次出现千股跌停，股票市场流动性几近枯竭；二是2018年信用债连环违约；三是2019年包商银行事件冲击下，打破刚兑预期增强，流动性经历了量价重塑。（3）对于三大风险事件经验的总结：一是首当其冲受到冲击的是弱资质信用主体；二是流动性问题是引发风险快速传染的主因；三是风险事件处置方式应“先冷却、再处理”，不能因处置风险而发生风险；四是每一次风险事件的发生和演化，都会推动流动性和信用分层进一步加剧。本次地方国企信用违约事件的风险处置与后续展望：（1）维持流动性阶段性充裕，稳定市场情绪。对于后市：一是预计信用事件不会对货币政策主基调造成过大扰动，但在节奏上会予以微调；二是广义基金负债端遭受挤压，加剧NCD抛压和利率上行，但预计资金利率阶段性波动后将逐步恢复至正常水平，NCD价格刚性较强；三是信用分层进一步加剧；四是短期利空利率债，收益率顶部特征不会很快出现拐点，中长期则利好；（2）需关注的信用风险点包括：债券价格大幅波动带来的估值损益、信用分层加剧、结构化发行风险、高收益债券续发压力以及信用债质押融资受限带来的流动性压力等；（3）违约风险处置应按照市场化、法制化原则进行，避免过多市场干预，防止发生次生风险。同时，坚持“在线修复”方式，债务重组与企业重整相结合；（4）建立信用债市场动态准入、预警与退出机制。

        本次地方国企信用违约事件对商业银行的影响：（1）河南能化、永煤控股及其关联企业授信敞口合计超过千亿，对银行表内资产质量或有一定影响，特别是对部分地方性法人银行影响相对较大。但需要重点关注信用投放区域分化加剧以及区域性金融风险的形成；（2）商业银行表内信用债配置比重较低，信用债走弱一定程度上会造成估值损益，但对资产质量影响不会太大；（3）对商业银行流动性管理造成一定扰动，中小机构同业业务亟待回归本源；（4）金融机构信用利差面临恒久性扩大，中小银行资本补充工具定价或将进一步抬升。

        风险提示：中美摩擦不确定性依然存在，信用体系收紧影响需求复苏。

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