债市启明系列：双通缩会影响政策取向吗？-20201116-中信证券-27页（附PDF下载）

导读：

年内可能出现双通缩格局，从历史上看均对应着货币宽松。但本轮双通缩预计持续时间短，且货币政策已经应对疫情冲击开展前瞻性操作，后续转向进一步宽松概率低。另一方面，明年通胀压力有限，货币大幅收紧概率亦不高。

年内CPI同比可能转负，双通缩来临。10月CPI同比大幅下行，基于猪肉价格继续下跌、鲜果鲜菜等回归季节性趋势的假设，预计11月CPI同比大概率将转负。10月PPI同比与上月持平，基于国际油价缓慢回升的假设，预计年内PPI同比仍将维持在负数区间运行。

自1987年起共出现三段双通缩时期，均对应着货币政策的放松。梳理1998年4月~1999年12月、2001年11月~2002年11月、2009年2月~2009年10月的双通缩时期，以及2012年3月至2016年8月PPI深度通缩时期的货币政策操作，通缩或通胀快速下行阶段通常对应着以降准降息为主的货币宽松；通缩幅度越深、持续时间越长，货币宽松的力度越大；但货币政策更加注重前瞻性操作，因而并非通缩阶段都有降准降息。

预计本轮双通缩持续时间短，货币大概率维持常态不变。首先，今年PPI同比通缩、CPI小幅转负受疫情影响和猪肉价格基数影响较大，预计并不会出现长期双通缩局面，货币政策再宽松概率低。其次，货币政策已经在疫情之初开展了降准降息操作并迅速回归正常，后续货币政策出现转向的概率很低。另一方面，明年通胀压力有限，货币大幅收紧概率低。

债市策略：短期而言，通胀仍将较为弱势，债券市场仍然面临经济修复延续、货币政策稳定、信用扩张速度寻顶、流动性边际宽松的组合，虽然利率趋势性下行的机会仍需等待，但我们认为年内利率顶部已经在10月份确认，随着更多利多因素将逐步释放，可以把握阶段性的交易机会。此外，需关注国内信用违约事件的冲击和蔓延，以及美国大选后不确定性降低、新一轮财政刺激计划的出炉以及疫苗进展会带来的风险偏好变化的影响。

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