年度宏观策略展望：2021：归途-20201123-华创证券-49页（附PDF下载）

导读：

前言：

展望2021年，宏观的路径是一条回归的路，缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡。我们从上至下的思考路径分为四步：第一步，详细解读这四个归途和相关总量的测算，将四条归途分为两类。首先是宏观的真实基本面因素，其次是金融的虚拟因素（流动性）。第二步，我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景”——那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块。第三步，我们按照金融的流动性归途去找寻“心情”——主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。第四步，我们梳理了归途中的“X”因素——2021年国内外值得关注的重大政经事件，并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。基于以上四步，我们得到2021年的投资展望。

一、宏观的四个归途

海外的归途——缺失的外需逐渐回来。明年海外有一个确定、一个不确定，二者分别对应两个投资视角。一个确定——欧美经济需求恢复、生产补库，因此总量修复是确定向上的：一个不确定——欧美供需双修复之下，到底供给上得快还是需求抬的快，所决定的供需缺口方向是不确定的。两个投资视角——2021年投资者根据投资标的不同，思考视角应有所差别：投美股美债的，更看美国绝对总量，投中国股债的，应该更关注的是相对供需缺口。2021年海外宏观分析务必注意美国经济好≠我国出口好，对于出口和外需的关系？欧美需求（财政补贴是需求端的核心因素，决定了美国消费）—欧美供给（疫苗是生产端的核心因素，决定了补库力度）=欧美供需缺口=中国的出口增量，需求侧：美国财政补贴是核心关键，决定了美国居民收入增速。供给侧：疫苗接种人数是关键，决定了欧美生产补库的强弱。

国内的归途——结构的冲击逐渐归位。疫情对国内经济带来的变化，至少在五个层面。1）需求侧：逆周期、顺周期共振下，经济短期存在微过热的可能；2）产业结构：现有就业结构下，预计明年三产增速逐步追上二产；3）商品消费，受制于疫情带来的贫富分化加剧，疫后慢修复中；4）服务消费，短期看线下会逐步回暖，长期看线上可能前景更好；5）出口，中国出口份额与外需，明年呈反方向变动，但份额回落的低点会高于疫情前。

流动性的归途——非常态走回紧平衡。三大金融数据在2020年陆续冲高后，整个2021年都是回落节奏。M2同比最早于2020年4月就达到了11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%；2021年宏观杠杆率小幅提升2~5个百分点（今年预计提升27个百分点）。

全球物价的归途——美“热”中“温”的通胀回归。展望明年，2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀——2021年美国通胀倒V型，年中CPI顶点或达6%左右后迅速回落至3%左右，PCE峰值或在2~3%区间；中国通胀整体呈现先上后平，中国CPI和PPI皆于年中左右达到同比峰值2.2%\2.5%，CPI全年中枢1.4%左右，PPI全年中枢1.5左右%。

二、归途中的风景（基于基本面的真实景气度）

我们整体判断，明年景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、体育等。核心判断如下：1）线下服务：景气回升，量价双改善；2）汽车：长短周期视角下的景气延续；3）原材料：全球需求好转，景气上行；4）出口链：家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度；5）地产：后周期景气更高；6）基建：小幅向下，关注结构的变化；7）制造业投资：总量上小幅上行，结构上上游与中游强，下游弱。节奏不考虑基数前高后低。

三、归途中的心情（基于流动性的估值影响）

我们对基本面景气度的链条进行分析，区分经济基本面中哪里好，哪里不好，找出“好风景”；再基于流动性偏紧的归途，对不同指数和行业估值进行复盘和分析，区分哪里估值上，哪里估值下，找出“好心情”。二者交叉之下刻画权益投资象限，用好心情看到的好风景（估值+盈利双上，估值分位数在50%以下同时是宏观景气度较高），这部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握；用坏心情看到的好风景（估值和盈利对抗，本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高），这部分行业面临的是估值承压+基本面强劲的组合，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。

四、归途中的X因素

体育赛事中，我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为X因素；引申到2021年的经济环境中，X因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差（资本市场天然易基于看的见和看得清的因素定价，从而忽略看不见的因素）对风险偏好的干扰，我们梳理了2021年国内外值得关注的重大政经事件，从而甄别出各月潜在的风险点（详见正文）。

五、投资结论

我们认为，上半年，股比债好；下半年，债比股好。人民币汇率取决于美元，美元走势取决于疫苗进展和美国国会的归属，所以2021年的汇率走势是情景多元化的。

1、股票：盈利向上+估值向下，把握行业景气度机会，上半年好于下半年

2021年权益市场盈利将伴随海内外经济的修复和通胀的升温而上行，但考虑到边际收紧的流动性，市场同时面临杀估值的压力。

节奏——经济前高后低，上半年经济仍在高位；1-5月全球通胀共振上行；金融数据由于抢信贷节奏开年不差；M1脉冲向上；如拜登上台同时国会分立，组阁需要时间，中国或会获得数月的“中美真空期”。上半年或好于下半年。

行业——本身估值分位数在50~60%以下同时是宏观景气度较高，专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色中出现戴维斯双击的个股可能性更高，需认真把握；本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高，家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，面临盈利向上和估值向下的对抗，个股博弈性较强，需精筛。

2、债：利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年

节奏——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度，由此判断，明确利率拐点至少要到2021年年中才会明朗。

中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报，由此判断2021年10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大，低位也很难向下突破3.0%。

3、黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后明朗

2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗进度和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年震荡纠结，下半年选择方向。

4、汇率、美股及美债：抹黑前进，取决于疫苗进度和美国国会归属的情景矩阵，详见正文矩阵图。

风险提示：

海外风险事件超预期，疫苗进展超预期，国内政策超预期。

具体报告内容如下：

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