张裕A（000869）：积极的变化正在发生，期待葡萄酒王者归来-20201123-中银国际-30页（附PDF下载）

导读：

张裕A(000869)

反倾销有利于行业格局改善。高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。4季度业绩有望触底反弹，2021 年展望出较高的业绩弹性。

支撑评级的要点

反倾销有利于行业格局改善。葡萄酒面临其他酒种和国际市场的双重竞争。澳洲酒反倾销调查背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善。

张裕品牌价值突出，激励机制有待完善，近期动作显示公司信心加强。（1）对比国内白酒名酒和国外葡萄酒龙头，张裕品牌并不逊色。（2）激励机制虽还有待完善，但高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。

产品体系和销售体系持续变革。 （1） 解百纳是第一大单品，公司改变以往的渠道模式，加强渠道管控。战略布局白兰地，可能成为下一阶段的黑马。（2）过去两年张裕在销售体系方面进行多项改革，预计 2021 年效果逐渐显现。

4 季度业绩有望触底反弹，2021 年展望出较高的业绩弹性。综合考虑渠道策略和业绩表现，我们判断现阶段渠道库存处于较低水平，公司 2020年营收目标 37 亿，公司有动力加大市场开拓力度，预计 4 季度可恢复增长。由于 2020 年报表真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常，预计 2021 年报表业绩将展现出较高的弹性。

关注两点可能超预期的因素。（1）反倾销调研的背景下，当澳洲酒库存消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额，则业绩存在超预期的可能。（2） 2020 年业绩较差可能倒逼公司加快内部改革，若公司能够在激励方面实现突破，团队积极性加强，则销售有望提速。

估值

预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.18 、1.59 、1.98 元，同比增-28.4% 、34.7%、24.5%，对应 PE 为 32.9、24.4、19.6 倍。对比酒类板块龙头，张裕估值处于最低位置，结合 2021-2022 年的业绩判断，我们认为张裕向下空间不大，向上弹性较高，首次覆盖给予“买入”评级。

评级面临的主要风险

其它酒种和进口酒的挤压超预期。

具体报告内容如下：

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