环卫系列报告II：新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？-20201125-东方证券-37页（附PDF下载）

导读：

        核心观点

        城镇化率+机械化率，环卫车扩容进行时：2019年我国全口径环卫车上险数量为11.7万辆，17-19年CAGR为23%，受城镇化率+机械化率推动，我们预计2025年新增环卫车为19.3万辆，“十四五”累计新增环卫车81.5万辆，相比“十三五”新增环卫车48.8万辆显著增长。

        渗透率提升拐点已至，新能源“量”与“速”：1）政策拐点，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，明确2021年起部分地区公共领域新增或更新车辆中新能源汽车比例不低于80%；2）增速拐点，目前新能源需求集中在北京、深圳两地，“十四五”需求全面启动，新能源提速发展。我们预计20-22年新能源环卫车渗透率分别达5%/10%/20%，对应销量0.6/1.3/3.0万辆，同比增长49%/123%/124%。

        电池端仍有下降空间，助推全生命周期经济性：根据我们测算新能源环卫车成本中45%是电池成本，推升新能源环卫车成本较传统燃油车高约50%，但由于新能源运营端低耗电及低维修成本，相比传统车在7年生命周期内仍具备经济性。目前动力电池平均价格为0.8元/wh，长周期来看当电池成本下降至0.5元/wh时，新能源全生命周期经济性可缩短至4年。

        渠道+制造构筑壁垒，成本优势弯道超车：新能源领域有较高的进入壁垒，相比传统环卫车及中高端环卫车领域参与难度更大，高集中度对应较高的稳态利润率。新能源环卫车参与者竞争优势各异：1）传统中高端环卫装备商（盈峰、龙马），渠道优势+上装制造优势，同时环卫一体化趋势下，具备环卫服务+装备能力的企业在招投标方面优势明显；2）新能源整车厂（宇通重工、比亚迪），底盘+电池打造成本优势，据测算，在相同的售价下自制底盘单车毛利高25%，相同单车毛利下自制底盘售价可低10%。

        投资建议与投资标的

        新能源环卫车的爆发的背景下，看好龙头企业强势突围：1）传统环卫装备制造商，销售渠道、上装制造经验、适应不同地域与企业的产品矩阵、售后服务网络，多方面打造综合护城河，同时在环卫市场化进程中，环卫服务+装备一体化企业在业务拓展方面优势明显。2）新能源整车企业，依托整车一体化制造形成的成本优势，增厚盈利同时具备利用价格抢占市场的潜力。

        重点推荐盈峰环境(000967，买入)、龙马环卫(603686，买入)，关注ST宏盛(600817，未评级)，宇通重工已成为ST宏盛全资子公司。我们看好在行业中有竞争优势的龙头释放超额盈利弹性，潜在价值有望得到重估。假设2022年盈峰环境、龙马环卫新能源环卫车市场份额分别为30%和15%，将分别有约10.0亿元和5.0亿元的利润弹性，在全面电动化趋势下，推荐高弹性+高性价比新能源整车标的。

        风险提示

        新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。

具体报告内容如下：

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