再通胀系列研究（一）：2021年从再通胀到信用收缩-20201202-浙商证券-22页（附PDF下载）

导读：

核心观点

2021年影响资本市场的两项核心逻辑分别是再通胀（预期）与信用收缩。疫情后全球M2增长带来通胀预期，但我们认为本轮商品价格上行并非受流动性影响，从通胀常见的三种驱动因素（货币超发、供给收缩、需求拉动）看，当前均无长期可持续逻辑，本轮中美需求修复将领先全球大型经济体，2021年通胀同比增速拐点均将位于二季度，年末通胀均低于疫前水平。信用收缩方面，预计我国2021年一季度末开始信用收缩，受政策退坡影响，经济、通胀逐渐回落，映射到资产配置中，投资逻辑逐渐变为防守，大类资产将是股票紧抱龙头价值，利率债强、信用债弱的格局。

全球M2增长带来通胀预期，但本轮商品价格上行并非受流动性影响

2020年H2以来，部分商品价格的快速上涨叠加央行流动性的天量投放逐渐催生市场通胀预期，然而本轮商品价格上涨并不是由流动性投放所致。实际原因一是疫后经济修复带动生产回暖继而推升商品价格上行；二是疫情导致生产国（尤其是拉美国家）阶段性的供给收缩也对推升价格发挥了重要影响；三是白银等部分商品兼具工业与避险属性，其价格在疫情反复的过程中受益较多。综上，本轮商品价格上行不能与流动性简单挂钩，当前的通胀预期是否可持续仍需从通胀催动的本质因素着手分析。

通胀常见的三种驱动因素在当前均无长期可持续逻辑

通胀有三种常见驱动因素。一是货币超发型通胀，但发达国家金融行业发达，超发货币均囤积在金融体系内，流入存款准备金和股票市场两大蓄水池，鲜有进入实体推升通胀的案例。二是供给收缩型通胀，该类型通胀的典型诱因是由战争或自然灾害等事件性冲击使得商品供给收缩从而推升价格上行，拜登上任后可能重返伊核协议并稳定中东局势将减少战争风险；拉尼娜效应对食品价格的阶段性推升作用同样不可持续。三是需求拉动型通胀，相较疫情前，我们认为2021年在需求端推升通胀持续上升的增量突破因素较难出现。本轮制造商去库不及零售商，制造商补库对商品价格及通胀的拉动作用相对有限；拜登所倡导的基建投资2021年大概率无法落地；房地产投资带动的资本开支增速可能于H2逐渐回落。

中美通胀增速高点均位于2021年二季度

本轮中美需求修复将领先全球大型经济体，通胀同比增速高点均位于二季度，年末通胀均低于疫前水平。中国方面，受益于经济复苏和翘尾因素，CPI和PPI将在二季度达到高点，最高或触及2.4%，年末回落至1.5%。美国方面，二季度疫苗注射的推进将显著修复美国需求，2020年二季度工业生产停滞与原油下跌导致同期交通运输分项的超低基数效应进一步拉高增速，CPI和PPI增速同样在二季度触及高点，最高或突破5%，年末回落至2.1%（如油价超预期，或升至2.3%以上，但仍难超疫前水平）。

我国2021年一季度末开始信用收缩，投资逻辑逐渐变为防守

2020年我国央行保就业的目标基本完成，未来需关注其首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧，三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，体现央行关注金融稳定问题，后续稳定宏观杠杆率将逐渐成为政策重点。当前央行维持流动性紧平衡，DR007将维持宽幅震荡，甚至抬升高点，在稳定杠杆率的情况下，预计2021年一季度可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，预测2021年全年M2增速回落至9.5%-10%左右，人民币信贷增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右。受政策退坡影响，经济、通胀也将是逐渐回落的走势。映射到资产配置中，投资逻辑逐渐变为防守，大类资产将是股票紧抱龙头价值，利率债强、信用债弱的格局。

风险提示：美国或印度基建落地超预期，驱动全球经济超预期修复；我国多项政策退出相互叠加，引发信用收缩风险。

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