均瑶健康（605388）公司研究报告：常温乳酸菌饮料龙头，募投助力加速发展-20201210-海通证券-24页（附PDF下载）

导读：

        投资要点：

        常温乳酸菌饮料行业持续高增，区域季节性明显。2019年我国常温乳酸菌饮料行业规模达148.8亿元，2015-19年CAGR高达17.8%。行业于近五年崛起，我们认为未来有望保持7%的年化增速。目前市场主要聚集在二、三线城市，品牌格局分散，销售旺季为夏季和春节附近。

        营收稳健增长，产品推陈出新。公司2011年率先进入了常温乳酸菌饮品行业。2019年，实现营收12.46亿元，2017-19年CAGR为4.3%，目前市占率达15.1% 。19年营收下降主因销售折扣力度加大以及新品占用销售渠道。公司深挖常温乳酸菌饮料赛道，主要产品瓶装“味动力”收入占比九成，毛利率持续提升。公司持续创新，2017-19年陆续推出5款新品，缓解原先产品单一的风险。

        首次募投用于扩产和品牌升级，有望加速公司发展。由于公司目前自有产能不足，部分由代工厂补充。公司募资8.19亿元新建2条年产10万吨常温发酵乳酸菌饮料生产线，规模效应下毛利率有望进一步提升。同时投资 3.8亿元进行品牌升级。

        着力渠道建设，宣传促销费用率较高。公司以经销为主，2017-19年销售占比超99.5%。截至 2019年底，公司已发展“味动力”乳酸菌饮品经销商1306家，共覆盖30个省市。19H2新增电商渠道，在天猫、京东等网络销售平台销售。整体广告促销费用率较高，19年达14.1%。

        投资建议：我们预计2020-22年公司营业收入分别为10.02/11.06/12.95亿元，同比-19.6%/+10.5%/+17.1%；归母净利润分别为2.43/2.74/3.15亿元，同比-17.6%/+12.4%/+15.1%；EPS分别为0.57/0.64/0.73元/股。根据可比公司估值法，给予公司2021年25-30倍P/E，对应合理价值区间为15.90-19.09元，首次覆盖给予“中性”评级。

        风险提示：食品安全风险，市场竞争激烈，原材料价格波动，疫情再爆发风险。

具体报告内容如下：

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