苏博特（603916）：不止于减水剂-20201208-华安证券-35页（附PDF下载）

导读：

        主要观点：

        我们通过本篇报告试图探讨两个问题：

        1）关于减水剂行业和公司本身应如何定价，我们的一些差异化观点。首先从行业来看，我们认为减水剂行业在高端市场的进入门槛被低估，综合竞争力强的龙头企业alpha也被低估；从公司来看，我们认为苏博特包括减水剂在内的产品，其底层逻辑是基于下游需求，与竞争对手有本质区别，因此构建起的技术壁垒和所处市场的广阔空间尚未被充分认识。而基于减水剂行业beta逻辑对公司进行定价，将会显著低估公司的价值。

        2）公司的功能性材料业务包含哪些产品，市场前景如何？公司通过在研发上长期持续的大力投入，已有众多新品类实现了商业化应用。近年来公司的功能性材料业务增速迅猛，前期投入也逐步开花结果。我们综合考虑技术储备、产品布局、应用场景等因素，将公司功能性材料产品分为了五大类别，并初步探讨了相关产品的应用前景和市场空间。对标Sika，公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。

        我们区别于市场的观点

        1）公司产品的底层逻辑与竞争对手有本质区别。公司产品的底层逻辑是从下游需求出发“自下而上”衍生出相关建材产品，与绝大多数减水剂企业从供给出发的“自上而下”产品逻辑有本质区别。功能性材料业务正是其底层技术的体现，我们认为该业务方兴未艾，未来将能够复制减水剂业务的成功。

        2）高端减水剂市场的进入门槛并不低。对于非定制化的通用型减水剂母液及其复配产品，由于技术含量不高并且配套服务需求少，新进入者很容易通过资金优势快速扩大产能；但若想进一步获得较大的市场份额，并占据产业链中毛利较高的环节，则将面临较高的进入门槛，我们认为壁垒主要在技术和服务两个方面。

        3）减水剂龙头对上下游的议价能力均在增强。我们认为减水剂企业在产业链中议价能力不强的现状会最终得到显著改善，并且以公司为代表的龙头企业在当前已经体现出了议价能力的提升。从对下游的议价能力来说，主要得益于集中度提升、机制砂占比提升、需求结构变化三个驱动因素；从对上游的议价能力来说，龙头企业规模提升是最有利的影响因素。

        4）公司通过技术研发将打开千亿级的市场空间。市场普遍认为公司所处行业的天花板有限，我们认为仅从减水剂行业来看，单方用量提升和混凝土商品化率提升就将驱动市场空间继续保持较长时期的增长；而从公司基于技术研发打造的功能性材料业务来看，其所对应的下游应用场n景基本涵盖了所有建筑工程的功能性需求，各品类对应的总计市场空间n超过千亿元。

具体报告内容如下：

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