今世缘（603369）：全方位立体进化，稳健进击再攀高峰-20201207-天风证券-28页（附PDF下载）

导读：

        顺时而动经营夯实基础、厚积薄发，核心实力被发掘价值兑现。公司起身于江苏传统名酒高沟，1996年结合中国传统缘文化创立今世缘品牌。2004年，公司推出国缘系列产品占位高端。2016年后，随着行业复苏及公司产品结构优化、渠道政策稳健，业绩持续释放，公司股价走势不断上行。公司由国资委控股，股权结构清晰，管理层经营稳定，并且通过股权激励方式深度绑定核心骨干及公司利益，经营目标志存高远，执行脚踏实地，实现收益与净利润稳健增长。

        行业及区域成长空间乐观，马太效应下优质龙头强者愈强。高端白酒批价不断上涨打开次高端产品上行空间，消费升级下次高端消费者规模扩大，自上而下和自下而上两种力量推动次高端产品结构升级。同时集中度提升趋势中发展机遇良多，区域性品牌的泛全国化策略成功落地将重新洗牌次高端领域，构建多强格局。从市场角度来看，公司大本营江苏是白酒产销大省，消费升级引领省内主流价格带跃升，省内量价增长空间乐观。同时，目前次高端苏酒双龙头格局明显，2018年苏酒双龙头市场份额合计约45%，江苏省内白酒行业向优质龙头集中趋势不断兑现。

        产品结构完善优化，战略性产品国缘系列创新领军。目前公司旗下拥有国缘、今世缘及高沟三个品牌，卡位高中低端不同消费场景，产品结构完善清晰。公司在2004年推出国缘系列，2019年推出清雅酱香国缘V9，顺应次高端产品升级趋势，抢占高端价位布局。国缘系列市场动销良好，领军公司产品结构不断优化。2019年今世缘特A+类产品营收实现27.16亿元，同比增长47.2%，占比达55.73%。同时公司加码高端酒产能，为未来发力做储备。2019年公司拟投入14.7亿元新建自动化立体仓储物流中心、智能化灌装中心及5万吨陶坛酒库，优化基酒储能环节。

        渠道成熟稳健运营，省内外市场持续切割。公司起步阶段为避免与强势品牌正面竞争，利用终端前移+团购培育弯道超车。一方面通过举办事件营销等推广手段提升产品影响力形成直销模式，另一方面进行团购客户资源开发，重视消费者培育工作。同时公司采用 1+1渠道模式与经销商达成深度协销。良好渠道政策下，公司省内营收保持高占比，省外营收加速拓展。未来省内苏中苏南发展空间可期，以强带弱协同发展；省外执行1+2+4战略，力求五年后达到省外营收占总营收20%以上的目标，利用收购当地酒企、合作当地大商等方式因地制宜稳步推进。

        投资建议：未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革，我们预计20-22年公司收入分别为51.17/63.17/77.40亿，归母净利润15.32/19.18/23.99亿，对应PE分别为41X /33X /26X。参考行业可比公司给予公司2021年45XPE，目标价68.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

        风险提示：市场不断集中的风险，消费者需求转变，食品安全风险。

具体报告内容如下：

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