房地产：流动性冲击近尾声，三道红线影响测算可控-20201216-华菁证券-21页（附PDF下载）

导读：

流动性冲击近尾声，三道红线影响测算可控 

8 月以来影响板块的因素主要来自短期流动性冲击和“三道红线”的影响； 

“三道红线”后开发商静态现金缺口/2020 年前 11 月销售额为 19.1%； 

板块内优质公司合理 PEG 在 0.85X，重申永升生活买入评级。 

8 月以来影响板块的因素主要来自短期流动性冲击和“三道红线”的影响。一方面，由于大量的新物业公司在四季度上市，市场担心资金分散投资到新物业公司中。我们认为新上市物业带来的资金分流存在但是是暂时的。新物业公司上市更多的是提供了让投资人重新审视行业内公司的素质和估值的契机，板块内公司估值将走向分化。另一方面，三道红线政策引发投资人对于行业增长的隐忧。我们认为该政策对物业明后年的短期影响较小，主要是物业储备面积对应的是过去 2-3 年开发商的销售。长期看由于开发商融资杠杆收缩将带来长期新房供给的减少，物企或更多转向存量市场，这会影响其盈利能力和项目获取。 

四季度来港股通对物业板块配置水平下降，但目前仍超配 0.54 个百分点。2020 年以来南下资金对板块超配幅度逐季提升，到 3 季末达到 2018 年以来的最高点（0.73 个百分点）。目前港股通资金超配 0.54 个百分点，配置水平来并不属于绝对低位，因此若板块出现事件或情绪冲击仍有可能向下调整。但较高的超配水平也代表资金对板块的基本面并未全面看空，经过充分的情绪调整和冲击释放后仍具备吸引资金回流板块的基础。 

“三道红线”后开发商静态现金缺口/2020 年前 11 月销售为 19.1%；对竣工影响较小。三道红线影响下，开发商为达负债率标准将补足更多资金，削减拿地开支，从而影响新房市场供给。我们预计为完成指标，A/H 股主流上市房企目前平均现金缺口占本年销售比重在 16%左右，意味着其拿地强度将减少 38%。竣工方面，加速竣工有利于利润确认增加权益从而改善资产负债率；但由于消耗现金，对现金短债比是负面的影响，对净负债率则无法一概而论。考虑目前资产负债率指标超标企业比例最大，理性选择下加快竣工或将成为更好的选择。我们认为竣工趋缓大概率只是一时冲击，不会形成长期负面影响。

板块内优质公司合理 PEG 在 0.85X，重申永升生活买入评级。目前 H 股物业板块市盈率(TTM)为 29.9 倍，较 2019 年以来的历史平均低 3.3%，估值于 8 月初见顶后已回撤34.2%；物业板块相对恒生指数估值之比为 202.9%，较历史平均低 78.8 个百分点。目前时点上，考虑到融资调控政策对长期可交付物业约存在 15-20%的降速影响，我们认为板块内优质公司的合理估值可谨慎调整为 PEG 0.85X（相较于今年 1 月我们在首次覆盖中提出的 1 倍 PEG）。目前 H 股物业板块内大型物业公司（管理面积 1 亿平米以上）2021年 P/E 及 PEG 分别为 27.1/0.75X；外拓型物业（市场化第三方占比 40%以上）2021 年P/E 及 PEG 分别为 27.6/0.73X，按 0.85X 的 PEG 计算，这两类物业公司目前仍有26%/23%的提升空间。虽然我们下调了整体的合理估值倍数，但考虑我们覆盖的公司均具备良好的基本面，因此在这基础上仍具备估值溢价。在覆盖公司中，我们重申对永升生活服务的买入评级，虽其当前 P/E 估值较高但受强劲的基本面及高业绩增长支持；关注新城悦、保利物业及招商积余的基本面超预期改善带来的机会。 

风险提示：关联开发商销售增速大幅下滑，第三方拓展和社区增值服务发展不及预期

具体报告内容如下：

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