中国飞鹤（06186）：国产品牌腾飞正当时-20201216-东兴证券-22页（附PDF下载）

导读：

        公司简介：截止2020年Q3公司市占率上升至17.2%，超越惠氏成为奶粉第一品牌。2020年H1公司高端+超高端产品占比77.8%，其中超高端星飞帆和有机奶粉系列合计占比大约60%，且占比持续提升。

        公司市占率将继续提升，且仍有很大空间：1.产品注册进程减缓，同时国产品牌注册占比更高，疫情进一步拖累了外资品牌产品的注册，预计行业集中度和国产品牌市占率将进一步提升。2.我们认为奶粉的产品特性决定了行业集中度升高是必然趋势，与发达国家相比，我国奶粉市场集中度提升空间还很大（我国CR3为34%，美国90%）,且国产品牌集中度低于外资品牌，国产大品牌获得市场份额更容易。3.品牌口碑是消费者选购奶粉的最重要因素，飞鹤今年Q3市占率达到第一，消费者的从众心理将进一步推动飞鹤的市占率。

        下线城市是腾飞起点，一二线是未来重要增长点。据我们测算，2019年公司在下线城市市占率15%左右，一二线城市的整体市占率仅6%左右，未来仍有很大上升空间。飞鹤在大部分省份和直辖市做到市占率第一，北京今年也有望第一，品牌已经获得认可。同时，一二线城市以高端产品为主，与飞鹤品牌定位更契合。预计2018-2023年高端奶粉5年CAGR为16%，即使飞鹤市占率不增长，也能获得两位数增速。

        公司优秀的创新管理能力是其重要护城河。研发方面，公司在婴幼儿奶粉研发团队建设上以及成果上均走在行业前列。管理方面，今年公司获得TPM奖，标志着婴幼儿奶粉生产制造及产品品质已经达到国际一流水准。原材料方面，飞鹤对原生态的收购，获得上游奶源。结合以上几点，我们认为未来飞鹤的产品力将继续获得提升。今年公司对其主打产品星飞帆进行了配方升级，升级后的产品更接近母乳；茁然系列将打开3倍儿童奶粉市场；通过星飞帆A2系列切入A2奶粉领域。疫情期间，公司迅速将线下营销活动转为线上直播互动活动，对比去年线下活动场次增长200%，反映了公司强大的营销力。

        盈利预测与评级：婴幼儿高端奶粉市场整体有望维持两位数增长。公司已经打开一二线市场，未来有望获得市占率的快速提升。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为54.37、68.89和84.21亿元，对应EPS分别为0.61、0.77和0.94元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为27、21和17倍。看好公司在一二线和南方市场的市占率提升，首次覆盖给予“推荐”评级。

        风险提示：产能释放不及预期、国产鲜奶或奶粉安全事件、海外疫情缓和而国内疫情加剧。

具体报告内容如下：

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