美的集团（000333）：成熟之外、成长持续-20201215-中泰证券-22页（附PDF下载）

导读：

        投资要点

        一、概览：美的为2019-2020年价格战的最大赢家

        从价格战结果看，美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨。“份额反超”不难理解，来自率先降价与起始低库存；而为何美的能实现“业绩反超”（收入利润受影响最小）？我们从这一问题入手，剖析美的致胜背后的竞争优势。

        1、份额反超：美的于2019年末-2020年中实现空调出货份额对格力的反超。2、业绩领先：美的收入业绩表现持续领先，盈利下行幅度显著优于竞争对手。3、股价领涨：优秀基本面支撑下美的涨幅148%优于格力的99%、海尔的103%。

        二、复盘：为何美的在价格战中受损最小？

        美的较格力零售价低出15%却实现与格力“同等”的净利水平，在与海尔相近价格下却实现了“8-10pct”的净利领先，背后是价格战期两大因素的核心贡献：①更突出的成本红利（成本降低）；②更有效的渠道效率（加价率降低）。

        1、成本红利。原材料下行周期低库存高周转的T+3模式更能充分享受成本红利，格力除承担更高原材料成本外还需为高价渠道库存买单。本文预计，原材料下行给美的带来5%-8%幅度的成本下降。

        2、渠道提效。美的渠道变革后的统仓统配模式带来成本集约，渠道削减更对零售价下行有突出贡献。本文预计，渠道削减为美的带来5%左右的加价率压缩。美的优于格力的表现缘何？T+3与模式变革，美的在基本不影响毛净利率的情况下，实现了12%左右的零售价压缩，进而赢得份额的突飞猛进。

        3、后续能否在盈利与竞争中持续领先？看点：①盈利端：价格战止息后空调量价上行+格局优化助推盈利，美的业绩复苏拥有更优格局和更轻渠道的保障；②竞争力：打通全产业链上下游的成本下降与议价权提升+用户思维的零售转型与组织变革，美的灵活应变的竞争优势值得期待。

        三、估值：未来美的估值的提升空间？

        复盘历史估值，美的长期较格力海尔拥有溢价但溢价收窄，溢价核心是业务结构、治理结构、盈利能力。我们判断美的估值仍有提升空间，成熟之外仍有成长机会。1、与格力空调差距缩小带来的龙头地位溢价。除空调地位优化外，美的全品类份额的龙头优势进一步强化，同样有望提升估值溢价。

        2、国内外品牌化进展带来的估值溢价。美的外销OBM加速，强化东南亚优势+开拓欧美高端有望助推估值中枢抬升；内销若高端化有所突破，估值仍存抬升空间。

        四、盈利与估值

        核心看点：①业绩端：随空调价格战平息反弹复苏，业绩有望回升；②估值端：龙头溢价进一步强化。本文预计公司20-22年业绩增速+7%、+16%、+8%，“买入”评级。

        风险提示：行业竞争加剧、海外不及预期风险、行业复苏不及预期

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