明阳智能（601615）：领先的风电整机制造商，受益海上风电爆发-20201214-申万宏源证券-27页（附PDF下载）

导读：

投资要点：

国内领先的风力发电机组制造商。公司主营业务包括新能源高端装备制造，新能源电站投资运营及智能管理业务。2019年，公司实现营业收入104.93亿元，同比增长率为52.03%；实现归母净利润7.13亿元，同比增长率为67.28%。2020年前三季度，公司实现营业收入151.26亿元，同比增长109.79%；实现归母净利润9.33亿元，同比增长81.61%。公司业绩大幅增长的主要原因是风电行业整体继续保持快速发展态势，公司在手订单增加及公司风机交付规模上升。

海上风电蓬勃发展，半直驱技术受益风机大型化趋势。预计2020-2022年，我国风电新增装机有望达到35GW、30GW、40GW。“十四五”（2021-2025年）期间，我国风电新增装机合计有望达到220GW。随着我国海上风电产业链的不断成熟，我国海上风电新增装机量预计将持续增长，预计2020-2022年，我国海上风电新增装机分别有望达到4GW、5GW、5GW。根据测算，2020-2022年我国风电机组市场规模合计约4272亿元。预计2020-2030年，风机向5MW以上机型发展，以适应海上风电大规模开发需求。

布局大功率风机，领跑半直驱技术。公司MySE风力发电机组采用超紧凑半直驱技术路线，较直驱风机体积更小、重量更轻、效率更高，市场竞争优势明显。在海上量产机型方面，公司已经形成了以5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.3MW等产品为主的海上风机产品谱系，2020年公司推出的MySE11-203半直驱海上风电机组，单机容量11MW，是目前国内最大的海上风电机型。营收占比来看，大MW机型营收占比快速提升，3.0MW风机（陆上+海上）收入占比由2016年的1.82%上升至2019年的43.33%；5.5MW海上型风机收入占比由2018年1.64%提升至2019年的23.31%。

新能源电站运营增厚公司利润。公司积极开展新能源电站运营业务，包括风电场与光伏电站的开发、建设与运营。2020年前三季度公司共实现发电收入6.60亿元，同比增长约19.27%，发电板块营收占比达4.36%。截至2020年Q3，公司已投资的新能源电站已并网装机容量达约946MW，在建装机容量约1.08GW。

盈利预测与估值：公司是领先的风力发电机组供应商，有望受益海上风电蓬勃发展。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.89亿元、23.28亿元、26.52亿元，对应EPS分别为0.79、1.24、1.41元/股，当前股价对应PE分别为22倍、14倍、12倍。公司主业是风力发电机组制造，我们选取风电板块的金风科技、运达股份、通裕重工、日月股份作为同行业可比公司，2021年行业平均PE为19倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司2021年行业平均估值19倍，对应目前股价有36%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：风电新增装机不达预期；原材料价格上涨；海上风电技术研发进展不及预期。

具体报告内容如下：

首页预览如下：