西部材料（002149）投资价值分析报告：乘行业之风，军工钛材发展进入快车道-20201214-中信证券-34页（附PDF下载）

导读：

西部材料是新材料行业领军企业，控股子公司西部钛业通过新机型进入军工产业链，成为少数拥有军用钛材资质的企业之一。伴随着技改项目突破产能瓶颈和军品钛材需求增长下的行业机遇，公司业绩有望爆发式增长。给予公司2021年50倍PE估值，对应目标价18.8元，首次覆盖并给予“买入”评级。

公司概况：新材料行业领军企业，钛材将成为公司未来核心发力点。公司作为新材料行业的领军企业，西北有色院和陕西省财政厅分别为公司控股股东和实际控制人，拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品等八大业务板块。受益于军工钛材需求的爆发式增长和钛板块新建项目对产能瓶颈的突破，钛材将成为公司未来的核心发力点，钛制品营收占比将从2019年的43%提升至2023年的57%。

军用航空航天钛材需求景气向上，龙头企业料将持续受益。2019年我们国钛材消费量6.9万吨，其中航空航天、船舶、海洋工程等高端领域占比仅26%，远低于美国/俄罗斯60%+的占比，结构上仍偏中低端。伴随着军用领域的政策催化和民用领域的国产大飞机量产，我们预计航空航天钛材2019-2023年需求量CAGR为22.0%，高端钛材占比提升至41.3%。供应端经历供给侧改革下的行业底部的出清，2017年以来整体集中度提高，特别是2019年航空航天领域的CR3/CR5高达78.4%/68.0%。其中军用航空航天钛材受限于认证周期和军工资质，供应格局更加稳定，现有龙头企业望充分享受需求爆发带来的订单增长。

技改项目突破产能瓶颈，军品钛材扩张助力公司迎来业绩爆发期。公司现有钛锭产能8000吨，钛材产能5000吨，2019年钛材产量5985吨，主要集中在钛板和钛管。公司已被核准非公开发行募集资金不超过7.85亿元，其中4.85亿元用于钛材生产线的技改项目。我们预计该项目于2021年底建成投产，届时公司将形成1.5万吨钛锭和9000吨钛材产能（增量以军品为主），突破目前的产能瓶颈。我们测算公司2019年钛板块中军品占比仅17%，通过把握军工订单增长的行业机遇，我们预计公司2022年军品占比提升至65%。受益军用钛材较高的单价和毛利率，叠加提升技术稳定性下生产成本的降低，我们预计2019- 2022年公司钛材领域毛利CAGR为58.7%，钛材板块将迎来爆发式的增长。

子公司员工持股+挂牌新三板助力长期发展，非钛业务迎稳健扩张阶段。公司各大板块的业务均以控股子公司的载体开展，其中西部钛业、天力公司、菲尔特公司和西诺公司均有8%-20%的股权由管理层或其他核心员工持有，将员工、公司和股东三者利益统一，助力公司长期发展。并且后三家子公司均为具备稳定盈利的新材料公司，拟挂牌于新三板，为公司未来核心发力钛材提供更多资本市场的选择。公司非钛板块的业务均为国际或国内先进水平，伴随着民品需求端的复苏和军品需求端的增长，非钛业务有望迎来稳健扩张期。

风险因素：军工订单增长不及预期风险；疫情对下游消费带来持续冲击的风险；海绵钛等原料价格大幅波动的风险；产能投放进度不及预期的风险。

投资建议：公司是新材料行业领军企业，钛材将成为公司未来核心发力点。伴随着技改项目突破产能瓶颈和军品钛材需求增长下的行业机遇，高毛利高单价的军品钛材将助力公司业绩爆发式增长。预计公司2020-2022年归母净利润为0.83/1.73/3.01亿元，对应EPS预测为0.19/0.35/0.61元，当前股价对应PE为59/33/19倍。结合PE估值和DCF估值合理市值范围，给予公司2021年50倍PE估值，对应市值87亿元，对应目标价18.8元/股（考虑非公开增发后对股本的摊薄），首次覆盖并给予“买入”评级。

具体报告内容如下：

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