东吴证券-中教控股（0839.HK）：并购&整合能力出挑，管理&规模优势愈强，民办高校龙头快速发展-20210223-32页

导读：

　　民办高校龙头，规模优势领先：公司为我国民办高校龙头企业，规模优势明显，旗下共13所学校（7所高校，4所职业学校和2所海外大学），在校生近24万人，来得益于快速并购扩张，公司20财年收入规模达到26.8亿元，正常化归母净利10.5亿元，16-20CAGR分别为50%和27%。

　　外延并购：大项目落地能力强，投后整合赋能效果突出。自上市以来，公司已经完成7笔收并购，新增学校10所，凭借着雄厚的资金和规模优势，专业的并购团队，公司总能落地大项目。并购后公司也在招生，教师，学费，运营管理端和资金端等全方位支持，帮助提升学生ARPU值。旗下学校自收购以来实现数倍到数十倍的净利润增长，在校生大多也实现20%以上的累计增幅，高考录取线不断提升。未来公司还将重点在本科层次保持每年2-3所学校的并购速度，规模有望进一步扩大。

　　内生增长：重点布局的经济发达地区具备长期提价基础，新校区落成促进招生扩容。1）价：公司旗下学校覆盖了粤港澳大湾区、海南自贸区及成渝经济圈，经济发达地区企业资源更丰富，学生学费的承受能力和支付意愿更强，提费空间更广阔。2）量：重点地区（广东/江西等）低高等教育毛入学率保证长期稳定生源的供应；短期专科扩招大幅刺激专升本需求；新校区落成打开在校生规模天花板。

　　订产教融合+国际化布局，就业进修双路线齐备：1）公司与华为，京东等头部企业签约，开展定制化培养课程，毕业后直接输送就业，实现校、企、学生三方共赢。2）公司旗下的澳洲国王学院和英国里士满大学均为中国教育部认可的海外学校，通过集团内部学校之间的项目打通（“3+2”课程），一方面降低了学生留学门槛，只需5年就可拿到海外本科+硕士学位，性价比非常高。另一方面也能反哺国内本科的招生。

　　独立学院转设取得阶段性进展，业绩有望进一步厚增：公司旗下的重庆翻译学院和广州大学松田学院均已通过教育部的公示，泉城学院也已获省教育厅通过。转设完成后，公司一方面可节省每年给大校的管理费（目前管理费为每年学费的8%-20%），另一方面学费和学额都将更加灵活。

　　盈利预测与投资评级：公司是我国民办高校的龙头企业：1）规模优势明显；2）并购整合能力强（100%成功率），未来还将保持每年2-3所并购学校落地；3）卡位发达经济带，长期量价齐升值得期待；4）中短期独立学院转设，专升本扩容等都将催化公司业绩提升。预计公司21-23财年将实现净利润11.5亿/16.9亿/21.1亿元，对应21财年PE为26倍，剔除分手费一次性支出后预计21财年PE为21倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：并购整合落地风险，政策风险，公司招生不及预期

具体报告内容如下：