华泰证券-深度研究：三年行动计划下国企改革全景图-20210226-30页

导读：

　　核心观点：央企在改革中轻装上阵，地方国企历史约束较重

　　2021.02.23，国新办举行国企改革发展情况新闻发布会提到：要确保2021年完全国企改革三年行动任务的70%以上。十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014年以来，国企改革的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，总体上，我们认为2014年是国企混改正式迈向系统性改革的元年，国企改革也呈现2-3年的周期式稳步迈进。我们以A股的上市公司为样本，透视国企改革的历史与未来，认为：地方国企需要承担部分地方政府职能，未来改革的动力或较强，而央企历史负担相对较小，有望成为三年行动计划下改革落地的先行者。

　　国企改革周期式跃进，2020年迈入三年行动计划的全面落地阶段

　　2014年以来国企改革可以大致经历三个阶段：1）2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台；2）2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表；3）2018-2020，广泛试点阶段：2018年10月，双百行动计划出台，国企改革不再是少数企业的试点。2020-2022，全面落实阶段：2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词“落实”，并基本解决国企办社会等历史遗留问题，我们认为混改相关政策的全面落实阶段有望到来，国改进入新时代。

　　中央企业：轻装上阵，股权投资等资本性支出有望增加

　　央企的优势在于稳定：2005年以来，央企的成长性相对较弱；盈利能力和现金流能力相对中庸；资产负债率虽然较高但已开始边际下降。从央企的资金支出来看，2016年以来，虽然央企的调出资金占比与实际分红率也持续回升，但回升的幅度相比于地方国企来说明显较小。从央企所处的行业领域来看，部分处于基础公用事业领域，因而天然需要承担部分政府职能。从趋势来看，2016年以来央企调出资金占比与实际分红率均提升，我们认为这背后意味着未来国企的任务更加艰巨，但相比于地方国企来说，央企的资本开支或仍有较大空间。

　　地方国企：负担较重，地方政府约束既是动力也是压力

　　一方面，2005年以来地方国企发展迅速，规模持续扩张，尤其是2016年以来，在供给侧改革的宏观调控下，地方国企充分享受到了政策的红利，收入和净利增速进一步加快；另一方面，2001年以来，地方国企的资产负债率稳步提升，与此同时，虽然规模不断扩张，但现金流能力较弱。从地方国企的资金支出来看，2016年以来地方国企的调出资金占比在2016年以来明显回升，表明地方国企逐步扩大支出并可能承担了部分政府职能，与此同时地方国企的分红率有明显提升，或一定程度上给地方财政进行补充。基于此，我们认为，当前地方国企承担的压力有所加重。

　　投资逻辑：三个维度挖掘投资机会，关注央企与其资本开支方向

　　我们认为，在经济转型升级的历史大背景下，国企在其中承担的职能或有所转变：1）地方国企的压力相对较重，意味着未来地方政府对于国企做大做强的动力可能更强；2）央企发展总体相对平稳，意味着未来央企的资本开支或有进一步提升的空间。通过拆解三年行动计划下的国改逻辑，我们认为可以关注三个维度：1）运营维度：关注国有资本的优化，以及国有股权“进”和“退”的方向；2）央地维度：关注地方国企的压力的改革动力，以及央企承担的国家战略性投资方向；3）行业维度：关注传统行业供应链巩固，以及新兴行业扶持加强。

　　风险提示：国企改革的政策落地和实际推进效果不达预期；相关国企的项目落地不达预期；通胀、流动性收紧等因素导致的系统性风险。

具体报告内容如下：