华安证券-轻工制造行业：新型烟草市场高速扩容，制造商与品牌商乘势崛起-20210301-35页

导读：

　　主要观点：

　　中国拥有全球最多的烟民，烟草行业税利是重要财政收入来源。2018年中国的卷烟销售额占全球卷烟消费的44.6%。2020年烟草财政总额占全国财政收入的6.58%。

　　新型烟草制品被广泛视为传统烟草制品的减害替代物。2019年，英国国家卫生研究所发现，电子烟在帮助吸烟者戒烟方面的效果是尼古丁替代疗法（NRT）的两倍。新型烟草制品分电子烟与加热不燃烧两类。我国明确禁售加热不燃烧设备，电子烟是主流新型烟草制品。

　　全球电子烟市场增长远快于传统卷烟行业，预计2024年达到1115亿美元。全球电子烟市场规模从2014年的124亿美元增长至2019年的367亿美元，年复合增长率24.2%。预计到2024年，全球电子烟市场规模能达到1115亿美元，年复合增长率高达24.9%，电子烟的市场份额将由2019年的4.2%增加至2024年的9.3%。

　　美国是最大的电子烟市场，2019年电子烟消费占全球的57.1%。预计2019到2024年，美国、欧盟及英国的电子烟市场规模将分别以年复合增长率25.5%和23.0%增长至644和207亿美元。

　　中国电子烟渗透率远低于欧美，2024年内销市场规模有望增至84亿美元。根据CIC，2019年中国电子烟的用户渗透率仅为1.2%，而英美的电子烟用户渗透率分别高达50.4%和32.4%，国内电子烟用户渗透率仍有很大的提升空间。2019年，中国电子烟市场规模仅27亿美元，预计到2024年，国内电子烟市场规模将以年复合增长率25.5%增长至84亿美元。

　　全球电子烟90%中国制造，产业链下游渠道价值占比过半。产业链中游和下游占有核心地位。我们推算出产业链中，2019年制造商的毛利率在50%左右（以思摩尔的陶瓷芯为例），净利率在28%左右，品牌商的毛利率在37%左右，净利率在17%左右，下游渠道在产业链中的价值占比过半。

　　多国对电子烟征收消费税，但国内监管法规和电子烟国标缺失。我国电子烟的监管进程主要停留在标准制定进行过程中，目前明确的是禁止向未成年人出售以及禁止线上销售。多国对电子烟征收消费税，目前我国卷烟综合税率为66.6%，但电子烟仅按普通消费品征税。参考海外市场，未来或有加征消费税等政策出台。

　　思摩尔国际是全球雾化科技解决方案的领导者。公司是全球最大电子雾化设备制造商，2019年市场份额占16.5%。收入利润近年来增势迅猛，连续四年实现倍增。尽管受到疫情影响，但根据公司发布的2020年正面盈利预告，2020年全年公司收入同比增10%-15%，经调整后纯利同比增长70%-75%。盈利能力持续提升，2016-2019年公司毛利率由24.31%稳步提升至44.05%，净利率从14.69%提升至28.55%。研发构筑技术壁垒，2019年，含有陶瓷加热技术的电子雾化设备的毛利率高达50.5%。

　　雾芯科技是国内份额绝对领先的电子烟品牌商。公司自成立起便专注于技术更新和产品开发，已推出五个系列的可充电封闭式电子烟产品。2019年和2020Q3，其封闭式电子烟的国内零售市场份额分别达到48%和62.6%，遥遥领先。2018年成立以来，公司营收与利润爆发式增长，营业收入由2018年的1.33亿元增加至2020年Q3的22.01亿元；调整后净利润从2018年的652万元增长至2020Q3的3.81亿元。盈利能力方面，公司2018/2019/2020Q3的毛利率分别为44.70%/37.5%/37.9%；调整后的净利率分别为4.91%/6.52%/17.34%。

　　风险提示：1）行业面临政策风险；2）制造类企业面临技术变革的风险；3）品牌商存在渠道扩张不达预期的风险。4）产品质量和产品安全的风险。

具体报告内容如下：