国信证券-三峡新能源（A20030）：首次覆盖报告：海纳百川 扬帆起航-20210315-54页

导读：

　　估值与投资建议

　　三峡新能源是我国碳中和赛道的领先企业，拥有丰富的风光资源和雄厚的资本支持。公司战略清晰积极、管理体系成熟、新能源业务布局优良，在开发市场具有显著的竞争优势，是三峡集团除水电业务以外的第二成长曲线的主要载体。新能源发电行业正处于平价高速发展阶段，在碳中和国策引领下具有30年持续增长的确定性前景。公司近3GW海上风电项目将于2021年底投产，同时内蒙、云南等能源基地项目也将于2022年集中并网，2-3年内业绩高速增长。我们预计公司2020-2022年摊薄每股收益0.10/0.15/0.22元，利润增速1.8%/49%/49%，2022年合理估值区间7.82-10.33元，对应公司2022年动态PE为34.8-45.9倍，2022年动态PB 3.0-4.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　核心假设与逻辑

　　第一，风电、光伏将成为我国碳中和能源转型的中坚力量，预计2050年在高灵活度电网的支撑下，风电和光伏发电量占比可达到35%和32%，总和发电量从2020年的7,300亿千瓦时增长到12万亿千瓦时以上，新能源发电行业前景广阔。

　　第二，公司到2021-2025年新增新能源装机35GW左右，总装机增长到50GW左右，其中海上风电累计装机超过8GW。

　　第三，公司在未来30年保持国内海风20%、陆风5%以及光伏（集中式）5%以上的发电市场份额。

　　与市场差异之处

　　第一，市场认为陆风和海风退补后难以平价，运营商盈利显著恶化，成长乏力。我们认为随着设备端技术进步以及施工规模化带动成本下降，未来平价/低价新能源发电仍具备全投资6%以上的优异回报率。

　　第二，市场认为补贴拖欠严重影响企业后续投资能力，我们认为国家积极出台各项政策，鼓励商业银行支持新能源企业以应收补贴额度取得正常的贷款建设新项目，加之平价项目占比日益提升，后续投资的资本金将不会成为瓶颈。

　　股价变化的催化因素

　　第一，海上风电地方补贴具体政策出台；

　　第二，我国十四五能源规划以及应对气候变化的专项规划，对国内新能源产业发展有更加明确的长期目标。

　　第三，2021年新能源核准容量对公司2022-2023年发展规模有较强的参考意义。

　　第四，存量补贴拖欠解决政策的讨论与出台。

　　核心假设或逻辑的主要风险

　　一、十四五国内新能源发电规划不及预期；国内新能源建设消纳出现瓶颈；

　　二、新增竞价项目电价低于预期；

　　三、公司在建海上风电项目未能如期完工失去补贴资质；

　　四、利率上行提升公司财务成本。

具体报告内容如下：