浙商证券-凯莱英（002821）：深度报告：差异化优势加速体现的CDMO龙头-20210313-24页

导读：

　　报告导读

　　公司作为国内医药CDMO研发强度最大的公司之一，较高的盈利能力反映了研发有效性。同时，基于研发、产能的投入节奏、订单结构分析，我们判断公司进入业绩加速期。而差异化的新技术占位有望奠定小分子CDMO行业龙头地位，首次覆盖并给予“买入”评级。

　　投资要点

　　特点：公司研发投入强度高于同行

　　1）现象：凯莱英研发强度持续高于同行。我们发现公司研发投入绝对值和研发投入占比（几乎连续10年保持7%-8%），明显高于国内竞争对手。公司2017-2019年研发投入的年复合增长率为40.71%（远高于同期收入CAGR31.5%）。

　　2）结果：竞争壁垒、盈利、获客优势提升。新技术核心是为公司打造更高的竞争壁垒。商业化生产对成本敏感度高，新技术的应用有效解决客户痛点，降低成本和三废，客户更青睐。公司利用臭氧氧化连续性反应技术将培南类药物关键主原料4AA的成本较传统工艺成本下降40%；使用生物酶催化技术将某他汀类药物生产成本降低40%，使某格列汀类药物成本下降60%-70%，以上案例尽显技术优势。3）公司聚焦技术进入加速应用期，公司优势有望放大。截止2020年，FDA共批准了10个应用连续制造技术的创新药上市，得益于FDA不断鼓励与支持，以及药企加快在连续制造技术布局，我们预计连续性反应技术有望进入大规模应用期，公司高研发投入积累的新技术优势有望放大。

　　效率评估：ROE最稳定的CXO公司

　　我们认为相对中期维度下公司ROE的稳定性和趋势可以侧面反映公司高研发投入带来的影响。

　　1）财务指标：高于同行盈利能力和固定资产周转率。①盈利能力：技术差异化，盈利能力高于同行。毛利率显著高于同行，通过对比发现2016-2018年公司与合全药业商业化项目收入同等体量下，可能是技术差异化奠定公司较高毛利率（高4-6个百分点）。②固定资产周转率：公司是过去6年唯一一家固定资产周转率明显提升的CDMO公司。2017年开始固定资产周转率开始领先小分子CDMO行业，我们认为这可能跟公司连续性反应等新技术在临床中后期及商业化项目中应用率快速提升及公司稳健的资产扩张节奏有关。

　　2）非财务指标：高技术渗透和领先的专利申请。①我们预计公司新技术渗透率达到20%以上。我们预计目前FDA批准的应用连续制造技术的10个创新药品种中，Vertex的Symdeko和Trikafta中间体生产有可能应用了凯莱英连续性反应技术，体现了公司较强的技术变现能力。我们预计未来3-5年凯莱英服务的使用连续性反应技术的商业化品种数量有望新增6个以上。②每年新申请专利数量领先可比公司。技术专利有可能成为未来影响获客/订单的关键因素之一，进一步影响未来业绩。

　　平台、订单共振，业绩加速可期

　　供给端：产能和服务链加速拓展：①公司IPO后产能加速扩张，奠定未来业绩加速基础。我们一直强调目前国内CDMO行业体现明显的“供给决定需求”的卖方市场特点，公司历史数据分析中，我们发现人员和收入增长存在线性相关，这也指引2021年有望加速增长。IPO后加大固定资产投资强度，奠定未来业绩加速基础。②服务链拓展，平台雏形渐成：公司业务收入目前以中间体为主，吉林凯莱英是收入和利润贡献主体。公司不断向产业链下游API和制剂延伸，也开始布局大分子CDMO和临床CRO服务，有望不断打开业绩天花板。

　　需求端：漏斗效应下商业化订单量价双升。2020H1完成I/II期项目77个，III期23个，商业化项目24个，形成良好的梯队，漏斗效应下后续商业化项目数量有望持续提升。商业化项目单价由2016年的2696万元稳步提升至2019年的4077万元，商业化项目单价有望进一步提升，动力来自于两方面：临床阶段项目单价持续提升带来后续对商业化订单单价的导流+技术上优势有望为公司带来更大的议价权。2）境外收入仍占主导，境内收入受益MAH制度有加速趋势。MAH制度下我们预计伴随着更多的本土创新药企业创新药品种陆续进入商业化阶段，会为公司带来更多的订单，从而奠定公司未来3-5年境内收入保持高速增长。

　　盈利预测及估值

　　基于公司核心业务分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.03、4.08、5.38元，按2021年3月12日收盘价对应2020年85倍PE（2021年为63倍）。参考可比公司估值，考虑到公司新技术应用领先性、CDMO业务未来较大的成长空间、公司商业化订单进入收获期以及API和制剂产能持续释放，我们给予凯莱英2021年75-80倍PE，对应市值区间约741-790亿元，首次覆盖并给予“买入”评级。

　　风险提示

　　全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。

具体报告内容如下：