中泰证券-极米科技（688696）：极米vs坚果、安克：稳扎稳打造就稳固优势-20210408-32页（附PDF下载）

　　投资要点

　　一、行业篇：关于空间、出海、壁垒三大质疑的释疑

　　国内空间：微投可否持续替代电视？全局看，微投/激光/大屏电视各有优劣，微投为大屏互补品类（切中性价比、便携性崛起，但产品尚未定型）。以中性测算计，我们判断微投渗透率存3倍以上空间，3-5年可维持CAGR25%以上的高增速。

　　海外增量：微投品牌出海是否可行？出海存2大替代逻辑：性能替代（亮度分辨率）+智能替代（系统与内容）。相对国内存明显技术代差的海外产品现状，赋予了国内领先企业长期的出海增量空间。而梳理当前已有品牌出海模式，以安克为代表的优质国牌借性价比迅速起量，树立微投品牌出海的先例典范。

　　整机壁垒：产业链定价权是否在整机？整机厂商的当前壁垒尚不严明。DMD芯片为TI垄断，致整机厂商存供应链定价权受限的可能。但以极米为代表的整机龙头逐步建立光机自研优势，渐强的供应链把控力正进一步拉开与竞品差距。

　　二、公司篇：相较坚果与安克，透视极米稳健中的创新之路

　　相较坚果：极米稳扎稳打特质明显，凭当前产品渠道优势有望持续滚雪球巩固龙头份额。管理层面上：极米坚果均背靠互联网巨头但极米管理层更为稳定。产品层面上：极米产品线清晰，产品软件算法等软实力强。渠道层面上：极米线上线下均领先；线下优势持续巩固，线上淘系反超坚果。

　　相较安克：极米定位更高，率先探索内容合作，有望斩获高端市场。当前国牌出海大多走低价性价比路线，其中安克融合中西凭优秀定位获较好销售。长期看随行业成熟，有产品实力的品牌将逐渐崭露头角，高端定位极米有望杀出红海。极米先期已借百度立足日本、当前正于欧美率先开辟内容合作模式，若探索成功则全球新增量可期。

　　三、盈利篇：αβ兼具的成长之选，盈利提升为未来看点

　　看点1：光机自研与供应链优化下的成本下行。①极米光机自研自产后短期内成本有望迅速下降。②供应链优化增加议价&减少差价，后续仍有降本空间。

　　看点2：H系列高端新品上市带来的均价提升。近年产品均价持续上行①原有系列持续迭代②4K新功能突破助力价格带上行；后续看公司有望发力高端市场。

　　看点3：高毛利增值服务等新业务的稳步增长。公司互联网增值业务毛利近90%，但收入占比仅2%，后续看点①硬件铺开用户增长②分成收入提升ARPU值。

　　四、结论

　　本文给予2020-2022业绩2.7/5.1/7.5亿,YOY+188%/+90%/+48%。参考可比给予极米2022年估值50-55x，对应市值375-413亿，首次覆盖，买入评级。

　　风险提示：核心零部件依赖外购、竞争加剧、原材料价格波动，公开资料滞后

具体报告内容如下：