中泰国际-联邦制药（3933.HK）：胰岛素业务引领公司成功转型高端专科药生产商-20210409-20页（附PDF下载）

　　香港市场著名的综合性制药企业，销售网络遍及全球

　　公司是港股著名的老牌综合性上市药企，拥有约30年历史。公司业务集原料药、中间体、成药生产与销售于一体。中间体与原料药享誉全球，多个产品获得美国FDA及欧盟认证，销售网络遍及全球。成药业务主要包括胰岛素、老年痴呆药、眼科及抗生素等，成药业务占公司收入的比例不断提升，尤其是胰岛素业务已经是国内三大龙头之一。公司在成药领域的销售团队拥有约3,600名销售员，全部是公司的自营团队，专业水平与推广能力非常强大。公司成药业务与1,200家分销商合作，销售网络遍及全国。

　　胰岛素业务处于爆发性增长期

　　公司胰岛素业务近年来快速增长，2017-2020年收入CAGR为33%，引领公司转型为专科药生产商。我们预计胰岛素业务未来仍将维持快速增长，2020-23E收入CAGR将达28.5%，原因包括：1）公司原有主要产品重组人胰岛素需求广阔，将维持稳健增长；2）2017年上市的三代胰岛素甘精胰岛素疗效良好，2020年销售额已经突破4亿，目前处于销售放量期；3）门冬胰岛素与门冬30胰岛素可能于上半年获批，由于门冬胰岛素的疗效在国内已经广为认可。公司销售推广能力非常强大，预计上市后销量将迅速增加。

　　预计门冬胰岛素与门冬30胰岛素的获批将成为股价催化剂

　　公司总共拥有23种在研药物，管理层表示门冬胰岛素与门冬30胰岛素可能于2021年5-6月获批。门冬胰岛素是国内使用最为广泛的胰岛素药物，而且目前国产药物仅甘李药业（603087 CH）于2020年底获批，如公司的产品能于二季度获批，将成为第二个获批的国产药，先发优势仍然很强，我们认为将成为公司的股价催化剂。

　　首次覆盖并给予“买入”评级，目标价8.0港元

　　考虑到公司现有业务内容长期以来比较稳定，而且所处的制药板块也比较成熟，我们用相对估值法估值。公司2019-20年分别录得约1.1亿与3.15亿可转债公允值损失，影响股东净利润，但是剔除非经常性损益，2019-20年经调整核心净利润分别同比增长13.0%/48.0%，疫情期间业绩表现稳健。目前股价对应9.1倍2021EPER,显著低于行业平均，也低于公司过去3年前瞻市盈率平均值的13.0倍，我们认为主要是受胰岛素可能集采的传闻影响。胰岛素作为广为使用的糖尿病药物，中期看集采可能性较大，但政府没有出台时间表。公司在疫情中核心盈利表现稳健，而且短期看门冬胰岛素如果获批将成为股价催化剂。公司可转债已经于2020年9月底全部转股，2021年将没有公允值损失影响。预计公司2020-23E经调整核心净利润CAGR为19.1%。给予“买入”评级，目标价8.0港元，对应11.5倍2021EPER。

　　风险提示：（一）如胰岛素实施带量采购将对业绩及股价造成较大影响；（二）中间体与原料药价格下降将影响公司业绩; （三）新冠疫情反复可能对公司经营造成影响

具体报告内容如下：