安捷证券-贝壳（BEKE.US）：从竞争到共赢，居住产业互联网的C位玩家-20210409-37页（附PDF下载）

　　线上线下模式融合，一二手联动竞争优势凸显。从中港美三地上市的地产经纪服务相关公司来看，存在纯线上平台、传统线下及O2O等多种模式的业务形态，贝壳为以开放平台聚合和赋能经纪服务业务的综合地产经纪服务商。从线下经纪人与门店数量来看，2020年公司覆盖门店数4.7万家，经纪人49.3万人，大幅领先其他经纪机构。根据贝壳披露的数据，公司移动月度活跃用户（MAU）呈逐季上升趋势，截至4Q20A，MAU均值为4,820万人，同比提升+88.3%。一二手房联动方面，贝壳找房及链家线下门店及经纪人通过渠道资源共享及交叉导流等手段，持续拓展新房市场，实现门店及个人综合效率的提升。FY20A贝壳和链家新房/存量房总交易额(GTV)占比分别为39.5%/55.4%和78.9%/21.1%。

　　商业创新改变旧式博弈结构，实现行业共赢。链家自2008年起面向所有可租、可售的房源建设楼盘字典，并在2011年制定真房源标准对录入信息质量进行管控。截至2020年9月30日，楼盘字典已涵盖33个省份332个城市的约2.33亿个房屋、470万个景观图、490万栋建筑及1050万建筑单位的多维信息，根据灼识咨询报告，公司已成为中国最全面的住宅数据库。同时，公司创设了ACN网络模式，实现经纪人角色分工，房地产经纪服务由经纪人端的零和博弈转变为多赢博弈。在ACN网络的推进下，贝壳经纪人二手交易单均参与经纪人数显著提升，由2018年的2.83提升至2020年的3.46。根据贝壳财报数据，截至2020年12月，贝壳经纪人跨店成交占比超过75%，存量房交易中跨品牌成交占比约36%。

　　行业由增量进入存量，公司市占率有望逐步提升。根据灼识咨询数据，中国住房市场总交易额预计在2019年-2024年将以约6.6%的年复合增长率继续稳步扩大。房屋交易的高价及交易流程的复杂性使专业中介服务行业地位可预见地提升，房地产经纪的渗透率预计将由2014年的33%提升至2019年的47.1%，预计2024年将达到62.2%。我们认为贝壳领先的商业模式及稳健的壁垒有助于公司进一步扩大市场份额，2020年贝壳房屋交易额合计3.3万亿元人民币，包括新房1.4万亿元人民币与存量房(包括住房租赁)1.9万亿元人民币，在新房和存量房的市占率分别为9.9%和20.9%，我们预期FY23E贝壳在新房和存量房交易的市占率有望达到18.7%和23.2%。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价67.0美金/ADS。我们预计FY21E-FY23E，公司将分别实现收入955.4/1,170.9/1,395.8亿元人民币，分别同比增长+35.5%/+22.6%/+19.2%。其中，存量房交易、新房交易及新兴业务三大业务板块均将获得稳健增长，我们预计FY21E-FY23E复合增长率将分别达到19.5%/28.3%/54.6%，至FY23E分别实现收入521.1/801.6/73.1亿元人民币。我们预计公司经营杠杆将逐步体现，FY21E-FY23E公司将分别实现经调整归母净利润73.8/100.8/138.0亿元人民币，分别同比增长+ 164.2%/+ 36.6%/+ 36.9%。我们以现金流折现及市盈率法估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者均值，给予目标价67.0美元/ADS，对应FY21E 72.7倍Non-GAAP市盈率或4.1倍市销率水平。

具体报告内容如下：