环卫行业深度报告系列二：棋近中盘，龙头提速（附PDF下载）

疫情叠加垃圾分类驱动行业扩容，当前市场化率不足50%。新冠疫情爆发以来，各地对环卫服务精细化和专业化的要求全面升级，疫情结束后城市消毒和脏乱差管理等工作有望常态化，环卫服务市场空间进一步扩容。而垃圾分类政策自2019年以来全面推开，我们预计46个大中城市垃圾分类将为环卫市场带来超过300亿元增量，当前全国环卫服务市场总规模3200亿元左右。而从市场化进程来看行业仍处于发展中期，经测算当前行业市场化率约为49%，我们认为伴随环卫服务涵盖范围的不断扩展延伸，未来行业天花板会不断抬升，同时结合发达国家80%以上的市场化率为参照，未来发展空间仍然巨大。

轻资产投入+稳定现金流，商业模式优质。从居民环境卫生需求和政府民生工程因素看，环卫服务行业的刚需特性毋庸置疑。在此基础上，环卫服务行业还具备轻资产投入+优质现金流（按月/季付费）的特点。一方面，环卫服务项目以外包模式为主，前期投入主要是配置环卫装备和必要中转站布点，不需要太多工程建设，资产较轻；另一方面政府是环卫服务的购买者，财政资金是行业的主要收入来源，环卫项目每期开支中大部分为员工工资，且结算周期多为月付或季付。前期垫资压力小+较短回款期现金流健康，也符合市场投资偏好。

行业集中度有望提升，龙头企业综合优势凸显。人口红利消失后的高人工成本、传统环卫低效与环卫效果评估趋严等矛盾从根本上促进环卫市场化的空间释放，这也是市场未来三年仍有望保持双位数增长的核心动力。竞争格局方面，随着市场化项目招标趋严、高端市场的释放等因素影响，中小企业竞争空间逐步压缩，而行业龙头通过资本市场融资便利和历史业绩、管理运营的品牌效应优势拿单能力突出，龙头企业近年30%以上的收入增速高于行业整体水平，也印证了行业集中度提升的趋势。竞争要素方面，龙头的竞争优势体现在三个方面：1）拿单能力：一体化项目资质审核严苛，龙头的企业资质、管理能力和运营能力在竞标时存在优势；2）执行能力：环卫项目对管理能力要求很高，龙头凭借精细化管理和智慧环卫系统嵌入显著提升竞争力；3）盈利能力：综合成本上升使行业盈利能力普遍承压，但经历前期磨合及适应期后，领军企业精细化运营效果逐步显现，如深圳玉禾田ROE指标表现持续强势。

项目可持续性和资金成本是环卫项目估值溢价的来源。环卫服务实际上是特许经营权的价值，因此未来年度的现金流入稳定性和资金成本是决定经营权价值的本质因素。项目可持续性方面，年限不同的运营项目价值存在较大差异，一个15年项目的折现价值比3年项目高出4000+万元，由于分段分期考核续期的主流模式，高效的质量管控和因地制宜的管理模式对维持存量项目存续更加重要；从外生变量来看，项目质量即回款质量也是重要一环，因此地方财政情况也会影响特许经营权的实际价值。资金成本方面，由于运营期项目现金流稳定易预测，因此贴现模型中资金成本同样决定高估值溢价，因此融资占优的企业不仅拥有较低的财务费用水平，还应享有一定的估值溢价。

重点企业及投资建议：推荐经营指标向好、减持等股价压制因素解除的龙马环卫（预计2019-2021年净利润同比+11.6%/31.0%/24.6%至2.64/3.46/4.32亿元，对应PE为23、18、15倍）、高端环卫装备龙头+环卫服务大力拓展的盈峰环境（预计2019-2021年净利润+55%/23%/13%至14.4/17.7/19.9亿元，对应PE为15、12、11倍），建议关注玉禾田、侨银环保、北控城市资源（H）。

风险提示：市场竞争加剧；政策推进不及预期；人员管理和项目管理磨合期不及预期；地方政府回款不及预期。